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原文标题：Hidden flows: Asset prices and eurosystem balance sheets，作者：The General Theorist，发表日期：2018年9月20日，原文链接：https://thegeneraltheorist.com/2018/09/13/on-debt-sustainability-functional-finance-and-the-transfer-problem/

译者：陆雅珉

曾几何时，国际宏观经济学主要是通过央行资产负债表的角度来进行的。外部经常项或者金融项的交易数据并不完整，因此，央行储备资产通常是显示一国与世界其他地区的净资金流动的仅有的真实指标。对投资者来说，监控资产负债表至关重要。

央行的资产负债表仍是分析私人资金流动和投资者情绪的关键。这在欧元区危机高峰时得到了明显的缓解，当时欧元系统的TARGET2清算系统以及各国中央银行的借贷网络成为追踪欧元区资金流动的关键。

最近几年，欧洲央行的资产购买计划(APP)为整个系统提供了流动性，这导致TARGET2余额又一次扩大，欧洲系统流动性的不均匀分布越来越大。图1所示。

德国的TARGET2贷方余额在今年7月达到了9130亿欧元，成为其镜像的是意大利和西班牙，其借方余额在7月分别为4710亿欧元和4030亿欧元。乍一看，意大利和西班牙的TARGET2借方余额似乎是相同的，表明他们的净私人资金流动大体相当。

然而，需要注意的是，并不是所有TARGET2借方余额都是相同的。为什么呢？

虽然欧洲央行资产购买计划中的大部分公共部门采购计划(PSPP)都是根据资本额比例(capital key)进行分配的，但资产购买计划中还有其他方面：资产支持证券购买计划(ABSPP)、担保债券购买计划(CBPP)和企业部门购买计划(CSPP)，这些也是由欧洲央行和选定的成员国央行实施的重要方面。因此，虽然资产购买计划下购买的资产存量在今年8月达2.5万亿欧元，其中只有82%来自于PSPP，余下4500亿欧元来自于其他的资产购买计划。

此外，在PSPP内部，购买分为国家政府债券和超国家债券，期初的超国家债券购买量占总PSPP的12%，在2016年4月下降到10%（图3）。超国家债券的购买是由“一种专业化的方式决定的，即只有少数成员国央行购买由欧洲超国家机构发行的证券…不受这些国际机构或超国家机构的注册地的影响”。

这些超国家资产包括欧洲投资银行(European Investment Bank，EIB)、欧洲金融稳定基金(European Financial Stability Facility，EFSF)和欧洲稳定机制(European Stability Mechanism，ESM)。

欧洲央行的欧元系统资产负债表部分每年才公布一次。在2014年末和2017年末之间，欧洲央行的货币政策目的持有资产增加了2110亿欧元，相对应的欧元系统内部负债（即TARGET2借方余额）增加了1930亿欧元。

然而，欧元系统的资产支持证券、担保债券和企业债券，以及PSPP中的超国家债券同期增长了5730亿欧元。换句话说，资产购买计划中，有约3600亿欧元（5730-2110）的货币政策目的持有资产出现在成员国央行的资产侧。

因此，对TARGET2借方演变的解释变得微妙起来。假设一个成员国代表欧元系统购买了不是在本地注册的超国家机构债券，之后成员国央行的资产会增加，通过TARGET2，负债也会增加。但这并不能反映出私人资本流向相关经济体的净流动。

以西班牙央行为例，表1显示了西班牙央行的资产存量的地域细分。在2014年末至2018年7月之间，西班牙央行的总资产增加了3630亿欧元，其中国内资产仅增加了2515亿欧元，非欧元区资产增加了672亿欧元。而欧洲央行报告的货币政策目的持有的西班牙资产为3280亿欧元，这说明西班牙央行在资产购买计划中参与购买了非本国资产。

鉴于符合资产购买条件的超国家债券大多位于欧盟而非欧元区，上述数据将与西班牙在PSPP下代表该系统进行的超国家购买相一致。国际收支数据也证实了这一点，图4显示了西班牙西班牙央行的国际收支净资金流动。从2015年开始，西班牙央行的其他投资负债的组合投资资产稳步积累，这意味着TARGET2借方余额。

图5显示了西班牙央行持有的按非居民地域划分的欧元计价证券。很明显，PSPP发生在世界其他地区(ROW)。

为什么这很重要？

这意味着自从自从购买计划开始以来，西班牙的TARGET2余额出现了一些恶化，每年约200亿欧元，这些并不代表了私人资金流动，而是西班牙央行对外国资产的机械累积。未来，抵消资产购买计划出售的资金流入也会相应减少。

换句话说，我们可以使用外国资产对西班牙的TARGET2余额进行调整，而这种“影子”TARGET2余额将成为资产购买计划开始之后的私人资金流量的更好指标。

接下来考虑的是另一个欧元区外围大国意大利。意大利央行并没有按照地理对资产进行类似的细分，但我们确实知道下面这些信息：

在2014年末至2018年8月，意大利央行持有的欧元区居民发行的证券增长了3060亿欧元，而欧洲央行报告的在PSPP中累积购买的意大利国债为3560亿欧元，尽管前者的范围比货币政策目的的交易更广。

此外，在另一个报表中，意大利央行在2018年7月末出于货币政策目的持有的资产存量达3830亿欧元。然而，数据最早只能追溯到2017年，因此无法得到2014年以来的持有量变动，但这说明了，意大利央行并没有在资产购买计划中大量进行非居民资产购买。

这在国际收支数据中也可以看出（图6）。意大利央行很少参与购买非居民资产。与西班牙相比，意大利的TARGET2余额几乎完全反映了私人投资者的净资金流动。

回想一下图1。事实上，在2016年，意大利的TARGET2余额首次低于西班牙，考虑到意大利的经济规模更大，因此资产购买计划中的总量更大也是意料之中的事。

然而，图1隐藏的是资产购买计划下的外部资产的相对购买，这机械地驱动着TARGET2借方余额，但没有反映私人投资者的实际行动。因此，资产购买在某种程度上夸大了西班牙相对于意大利的借方头寸。

图7显示了西班牙实际的TARGET2借方头寸以及对调整后的(或“影子”)借方头寸的估计。

这与资产价格有什么关系？

图8展示了2012年7月以来西班牙的经调整的TARGET2借方头寸与意大利的TARGET2借方头寸的差，以及意大利国债和西班牙国债的利差。

与西班牙相比，意大利对非居民的净私人交易不断恶化，这反映在了各国央行对欧元系统中的非居民的剩余负债债权中。

在德拉吉“不惜一切代价”（whatever it takes）的演讲时，西班牙的TARGET2借方头寸比意大利多1500亿欧元，如今，意大利反而比西班牙要多1200亿欧元。

这些净私人资本流动反映在意大利对西班牙的收益率差上。2012年，意大利国债的收益率比西班牙低，如今情况发生了逆转。可以说，TARGET2的相对余额预示着未来的收益率差。

有趣的是，图9按地区显示了西班牙央行的资产和负债。显而易见，由于PSPP的影响，西班牙央行对世界其他地区的债权日益增加，这也体现在对欧元区的负债上。但国内负债(银行存款)的不断增加代表了一种相对近期的趋势，即私人资本净流动有所改善，可作为地方经济抵御未来不利流动的缓冲。

当前解释TARGET2时，需要更多的细微区别吗？

再考虑另一个更惊人的例子。众所周知，希腊没有参与PSPP，他们被排除在计划之外，而且在计划结束之前，他们似乎也不太可能从大量购买中获益。但这并不意味着希腊央行不参与资产购买的其他方面。它们确实在欧元系统中积累了一小部分货币政策目的资产（图10）。

希腊央行为货币政策目的资产可以追溯到2010年的证券市场计划(Securities Market Program，SMP)，但是这些规模较小，并且稳步到期退出。自2015年起，希腊央行持有的资产大幅上升，从2014年末的60亿欧元上升到今年8月末的640亿欧元。

表2显示了希腊央行的资产存量的地域细分。

自2014年末，希腊央行持有的总资产几乎没有变化。但国内资产（与紧急流动性援助和国内银行回购操作有关）下降了440亿欧元，外国资产上升了470亿欧元。这些外国资产与资产购买计划中的非PSPP方面有关。

因此，我们可以对希腊的TARGET2余额进行类似的调整，以衡量真正的“影子”余额（如图11）。

希腊的影子TARGET2余额在2018年初转为正值，因此，如果没有资产购买，希腊已经足以产生私人净资金流入。如果明年私人资金流入保持稳健，希腊将产生实际的TARGET2贷方余额（正值），这对于一个常年被斥责为债务人的国家来说非常了不起。同样，希腊央行最近达到了欧元诞生以来最大的外国资产净头寸。

在其他经历了资本流入和从欧元系统的债务人到债权人的转变的国家，如塞浦路斯、爱尔兰和斯洛伐克，我们也能看到政府债券收益率的明显下降。阻止希腊产生同样的下降的技术约束与限制国内银行购买希腊国债有关，这些国债大部分仍掌握在非居民手中。

尽管如此，希腊国内不断增长的流动性将有助于改善信用创造、增长、评级升级，并最终引发一批新的投资者来压低收益率，使希腊的收益率更接近其他欧元区边缘国家。如果以影子TARGET2头寸作为指标，希腊资产在欧元区仍是最便宜的。