The financial cycle and recession risk

论文第一作者系国际清算银行 (BIS) 货币与经济部门主管Claudio Borio，联合作者Mathias Drehmann, Dora Xia。

摘要

金融周期的繁荣常在危机中结束，即便没有爆发危机，繁荣最终也往往会导致增长疲软。鉴于周期繁荣的缓慢形成，他们是否能够传递有关衰退风险的信息？我们将不同金融周期代理指标的预测表现与期限利差——一种广受欢迎的衰退指标——的预测表现进行比较。与大多数文献不同，我们的分析涵盖了发达和新兴市场经济体的大规模样本。我们发现，一般而言，金融周期指标能够提供有价值的信息（甚至在三年时际跨度上也是如此），并且往往优于期限利差（譬如收益率曲线倒挂）的预测表现。

正文部分

一旦金融周期达到峰值，实体经济通常会受到影响。这在金融危机中最为明显，因其往往伴随着过于旺盛的信贷和资产价格增长，即金融周期繁荣。由于下滑的资产价格，沉重的债务负担以及资产负债表修复拖累经济增长，危机反过来往往会引发深度衰退。

这表明金融周期可能有助于衡量经济衰退风险，特别是在引发周期繁荣并展现系统性规律的情况下。鉴于危机与衰退之间的紧密联系，对金融繁荣作为银行业危机的领先指标属性的大量研究，似乎也暗示了这一点。一些研究还表明，信贷繁荣会削弱中期产出。最近的一些研究已经开始研究金融状况对增长风险的影响。

但探索金融扩张如何影响衰退风险，即在不久的将来（未来一至三年）发生经济衰退可能性的研究很少，而且主要集中在美国。评估经济衰退风险有着悠久的传统。在该领域最受欢迎的变量可能是期限利差 (term spread) 。尤其是收益率曲线倒挂——长期债券收益率低于短期利率——被视为是行将到来的衰退的极佳信号，甚至可以说是最佳信号。

在本期专题中，我们研究了金融周期代理指标 (financial cycle proxies) 传达衰退风险信息的能力。我们非常密切地考察了过往文献，以便更好地将我们的分析与作为对照的期限利差研究进行基准测试。与现有的大部分分析相反，我们研究了大量发达和新兴市场经济体（EMEs）的样本。额外分析（不在本文范畴）表明，在仅考虑美国时，金融周期指标在评估经济衰退风险方面也很有价值；美国一直是相关文献的关注重点。对于这个国家，代理指标和利差预测表现相同。然而，鉴于我们使用自1985年以来的数据，这种比较仅基于三次经济衰退。）

对于发达经济体，我们发现在至多三年的时际跨度上，金融周期代理指标能够提供有价值的信息，且表现优于期限利差。新兴市场经济体的证据反映了与发达经济体相同的结论，尽管数据限制阻止了该组的样本外测试。

本文的其余部分结构如下。在第一部分中，我们简要介绍了金融周期的概念，并审视过去50年来经济周期的性质及其与金融周期的关系。在第二部分，我们解释了我们的方法论。第三部分，我们评估金融周期代理指标的表现，并将其与基于全样本信息（即事后分析）的期限利差差异进行比较。 在第四部分中，我们考虑了样本外的练习，试图模拟信息决策者在实时评估风险时的信息，即事前分析。