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重温美联储的宽松剧本

2019/07/22 10:03
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距离美联储上次降息10年后,我们怀疑许多投资者会忘记美联储顺风对市场的影响力。

自2018年夏天以来,我们一直在推进我们的软着陆论点,即全球经济增长将放缓而不会引发经济衰退。现在软着陆已经到来了:全球经济增长已经放缓,因此市场变得更加动荡,充满了对硬着陆、经济衰退和市场崩溃的担忧。全球中央银行准备进行干预,但对于那些可能已经忘记美联储降息的强大影响力的投资者来说,可能是时候重温一下宽松的剧本了。我们通常倾向于增加投资组合风险,因为前景有利于继续缓慢但积极的增长和央行的行动。

评论

有经验的投资者谨慎区分事实变化与市场价格变化。事实是相关的,并且以数据为基础,而市场价格可以随理论和情绪而变化。当然,事实确实发生了变化:宏观经济环境可能会出乎意料地改善或减速;地缘政治力量可以转变;货币政策框架可以发展。在这些情况下,投资者调整其投资组合以适应新的现实是合理的 - 甚至是必需的。

但在许多情况下,市场价格的剧烈波动 - 无论是股市上涨还是下跌,债券收益率 - 都不过是暂时的市场对不断变化的理论的过度反应。在这些时候,真正的投资机会是识别和利用事实与过高或低估的市场价格之间的短期错位。

我们进入第三季度的辩论前沿和中心。固定收益市场价格调整了两个主要方面:首先,美国债券市场已经从美联储紧缩周期的定价转变为重大的美联储宽松周期,欧洲政府债券的利率已进入更加极端的负收益率区域;第二,信贷市场重新扩大利差,周期性行业表现不佳,这表明投资者正处于日益负面的宏观经济环境中。

这些市场变化是否反映了投资者应该接受的不断变化的事实?或者这些价格变化是否反映出对全球经济放缓或经济衰退的过度担忧?在我们看来,这两者都有。我们认为美联储和欧洲央行已经转向宽松偏向,但更多的是由于他们想要应对低通胀而不是对增长前景的担忧。由于它与信贷有关,全球经济确实面临不确定性,但它仍然比市场定价所暗示的更为稳固,特别是在消费方面。

在第一季度和第二季度初的信贷工具风险降低之后,我们认为前景和机会足以引发投资者开始将资本重新部署到特定固定收益市场,同时对央行宽松政策的范围保持谨慎态度定价进入市场。

导航软着陆

自2018年夏天以来,我们一直在推进我们的软着陆论点,即全球经济增长将放缓而不会引发经济衰退。这种软着陆现在正在我们身上。

对于未来两个季度的市场,投资者应该记住:

  • 波动性理应如此:第二季度代表金融工具的软着陆。缓慢增长的环境产生了波动的市场,充满了对硬着陆、经济衰退和市场崩溃的担忧。即使经济结果最终与软着陆一致,但鉴于我们处于增长周期以及即将对财政和货币政策进行调整,金融市场仍将倾向于定价极端结果。

  • 软着陆仍然是最可能的情况:我们比更多负面情景更可能高度信任全球软着陆。尽管生产和贸易部门疲软,但在美国,欧洲和亚洲,全球主要经济体的消费率仍保持稳定。最终,许多主要经济体向服务型消费结构转变,使其在未来12个月内不太容易出现衰退和硬着陆。我们认为投资者应该继续投资以获得持续的软着陆结果,但如下所述,我们认识到尾部风险正在上升,并以贸易政策为中心。

  • 西方主要央行希望延长周期:6月美联储和欧洲央行会议的关键信息是,主要政策目标是支持近期增长。收紧政策以实现“中立”或应对通胀压力已经结束,支持增长而通胀仍处于低位。全球经济自然准备实现软着陆,央行政策将支持这一结果。

贸易政策中的经济风险

如上所述,可能会使全球环境向中国和其他主要贸易国家,特别是汽车行业的关税政策转向更负面的结果。在第二季度,债券收益率和风险资产的下降始于对更广泛的中国商品征收25%的关税。这些关税比以前的适用关税高出几个数量级,影响到更广泛的消费者和全球互联商品和供应链,并且可以对增长率产生有意义的影响。虽然我们的基本情况仍然是在2019年期间达成协议,但贸易政策代表了我们认为可以将软着陆转变为更有害情况的单一风险。

根据税务基金会的资料显示,目前对2500亿美元中国商品征收25%的关税将使美国长期GDP下降约0.20%。但重要的是,对中国其他商品和汽车行业的关税受到的威胁对美国的GDP、工资和就业产生了更大的负面影响。

预计的关税对美国GDP,工资和就业的影响,十亿美元

资料来源:税收基金会税收和增长模型,2018年4月。

此外,关税对中国产生了负面影响。我们估计,如果完全实施,受到威胁的中国关税可能会使中国的国内生产总值降低1%,并且随着经济需求的重要来源减少,世界范围内的溢出效应会受到影响。鉴于全球供应链的复杂性和整合性,汽车关税可能对全球经济造成更大的破坏。

货币政策预期

正如我们在引言中强调的那样,第二季度的一个重要发展是全球对货币政策预期的重新评级。如下图所示,市场目前的定价似乎是美联储将在未来18个月内降息100个基点,欧洲央行将在2020年之前保持不变。

美联储和欧洲央行降息预期

预期利率变化基点

联邦基金暗示2019年降息次数急剧增加,而2020年则保持稳定

资料来源:Bloomberg,Neuberger Berman。

正如我们的多资产类团队所指出的那样,市场相关性的定量分析强烈表明市场正在对显着恶化的增长环境作出反应和定价。由于信贷问题或流动性问题,甚至金融稳定性问题,市场并没有对美联储的宽松政策进行定价;由于市场预期美联储将采取有效的经济衰退预期措施,美联储将放松货币政策。与此观点相关的是,信贷息差虽然较大,但肯定不会陷入困境或结构上的廉价估值。我们认为这部分反映了市场对美联储应对稳定经济前景的预期。增长正在推动货币预期,这会影响信贷息差,而不是反向因果关系,即信贷利差(或一般财务状况)可能推动美联储的预期反应。

宽松的剧本

从美联储开始,他们现在已经表明了一个相当强劲的宽松偏向。在经济增长转型时期,美联储历来走的是一条细线,平衡了对实际恶化的证据的渴望与先发制人行动的需要。然而,我们认为这将是一个短暂但重要的宽松周期。鉴于潜在的增长动态,所需的美联储宽松政策数量相对较低,我们相信他们将相对较快地调整政策以实现目标。 1998年的宽松周期 - 三次总计75个基点 - 可能是最好的比喻。

如果美联储开始宽松政策,它将成为债券市场的里程碑。美联储10年来一直没有降息,我们怀疑很多投资者会忘记美联储顺风对市场的影响力。将出现通常的变化:结构性走势向更陡峭的收益率曲线和美元走弱,但也有更微妙的变化,特别是当远期固定收益和外汇对冲有效管理时远期利率持续低于即期利率。市场过去10年使用的美联储保持不变或紧缩有关的剧本需要被抛弃,美联储的宽松剧本已经开始运作。

随着动力放缓和历史低通胀预期,欧洲央行施加更宽松货币政策的压力正在增加。在6月的会议上,欧洲央行暗示将出现新的刺激措施。如果经济和地缘政治压力持续存在,我们预计欧洲央行将在夏季或秋季修改其前瞻指引,以减轻受存款利率负面影响的银行的负担。我们还预计欧洲央行将推出一种“分层”系统,使其能够在必要时将利率进一步降至负值区域。最后,正如一些政策制定者已经提出的那样,欧洲央行可以通过放宽条件为增加量化宽松铺平道路,例如将发行人限额提高到33%以上。如果美联储降息,欧洲央行的宽松政策变得更加可能。

与其他发达市场中央银行不同,日本央行(BOJ)过去几年对货币政策正常化的兴趣不大。尽管欧洲央行至少在2018年12月结束了量化宽松,但日本央行不仅继续其资产购买,而且其政策利率仍为-10个基点,并继续实施“收益率曲线控制”,10年期收益率固定在0% 。由于日本央行资产负债表的规模约占国内生产总值的100%,投资者质疑该银行为刺激经济投入了多少弹药。政策制定者坚持认为他们拥有充足的工具,虽然我们不希望日本央行成为第一家放松的银行,但如果美联储或欧洲央行选择更宽松的货币政策,我们不能排除其他宽松措施。鉴于资产负债表规模已经很大,我们预计进一步宽松政策最有可能以降息的形式出现。毋庸置疑,在贸易安排受到严格审查的环境中,货币政策决策有可能被视为新兴贸易战中的另一种武器。

最后,中国人民银行仍然坚定地走上了一条宽松政策的道路。在2018年四次下调存款准备金后,中国人民银行今年进一步下调。中国人民银行面临着财政宽松时确保货币稳和货币宽松的艰巨挑战,但是,与其他主要的全球中央银行一样,仍然朝着更加宽松的政策方向发展。

投资影响概述

我们认为投资者应该倾向于增加投资组合风险,因为前景有利于缓慢但积极的增长,并且随着央行政策在未来12个月内开始调整。

我们已经确定了以下全球机会:

  • 与利率相关的机会:在短期内,我们认为市场已经高估了美联储放松的程度,我们预计会有一些回撤和收益率上升。我们一直在写关于我们对去年夏天以来5年期和30年期之间收益率曲线陡升的预期,我们认为投资者应该保持对陡峭曲线的敞口。
  • 通胀相关证券:我们在利率空间看到的最重要的机会现在是通胀产品。美联储和欧洲央行都明确表示,在通胀走高之前政策将会放松或保持宽松,我们预计这些证券在未来几个季度表现良好,因为经济增长趋稳,通胀温和走高。
  • 浮动利率风险:虽然我们认为近期差价扩大代表了信贷市场中许多行业的战术市场机会,但我们认为银行贷款和抵押贷款义务(CLO)等浮动利率产品的价值最大,或许意外。虽然这些行业可能面临未来LIBOR利率下降的逆风,但这些行业的资金流出(或流入量有限)正在造成短期估值差异。
  • 高质量的美国高收益率:对于具有低贷款价值(LTV)比率的多元化,国内重点BB评级发行人的投资组合,约为275-300个基点的利差具有吸引力。虽然今年基本增长放缓,但今年迄今的升级/降级比率仍然非常强劲,为8.6:1。到目前为止,BB评级信用额度已超过B和CCC评级信用额度,特别是自5月份市场波动性增加以来我们预计这一趋势将持续下去。
  • BBB评级欧洲信用风险:具有合理杠杆率的信贷存在机会,并且可以以对冲收益率为基于美元的投资者提供增加的收益。欧洲央行购买计划的直接支持也提供技术支持。
  • 高收益率新兴市场主权风险:一般而言,近期的避险情绪推动高收益主权国家的收益率达到约8%。我们认为,相对于年初至今表现良好的投资级国家,它们现在提供具有吸引力的估值。
  • 本币新兴市场:美元疲软的可能性可能会在下半年创造超额回报。从长期估值角度来看,这些问题也提供了好处,因为实际有效汇率接近其历史范围的底部。
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