如果美联储降息以使美元贬值 会发生什么?

2020/04/05 11:39
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美国总统特朗普总是呼吁美联储降息以使美元贬值,研究表明,这样的政策可能会导致美国出现更大的贸易逆差,促进美国大多数贸易伙伴的贸易平衡,并推动中国的GDP增长。

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原文标题:Global implications of a US-led currency war,作者:Adam Triggs and Warwick J. McKibbin,发表日期:2020年2月20日,原文链接:https://www.brookings.edu/research/global-implications-of-a-us-led-currency-war/

Adam Triggs是布鲁金斯学会经济研究项目兼全球经济与发展项目非常驻高级研究员。Warwick J. McKibbin是澳大利亚国立大学克劳福德公共政策学院应用宏观经济分析中心主任。

有删节改编,译者:陆雅珉


美国总统特朗普总是呼吁美联储降息以使美元贬值,“美联储过分、过快地加息,而其他国家相反,我们最大的困难不是竞争对手,而是美联储!”

根据国际货币基金组织(IMF)的数据,美元被高估了6%至12%。如果特朗普的愿望得到满足会发生什么?

本文表明,美国利率下降所带来的实际有效汇率贬值的一般均衡效应,可能导致各种各样的意外后果,其中许多与特朗普总统和他的政府所宣称的目标相悖。这样的政策可能会导致美国出现更大的贸易逆差,只会让实际有效汇率暂时贬值,暂时支撑美国经济。该政策将促进美国大多数贸易伙伴的贸易平衡,使中国的汇率贬值,并促进中国的GDP增长。

鉴于该政策将使许多经济体被高估的汇率更加高估,本文探讨了如果美国的贸易伙伴通过货币贬值进行报复会发生什么。这表明,这使美国更难实现其目标,并迫使目前低估汇率的经济体进行更严重的调整。

一、引言

许多事情使特朗普不满,例如,他经常指责中国、欧洲和其他国家将其货币保持在较低水平,与美国进行不公平竞争,他也一直极力批评美联储,使利率和美元保持在高于他希望的水平。在特朗普的指令下,美国商务部于2019年5月发布了一项提案,对被视为通过操纵货币损害美国出口商的国家实施制裁,美国财政部也降低了构成竞争性贬值的门槛,甚至在2019年8月将中国列为货币操纵国(在2020年1月,美国财政部将中国移出了汇率操纵国名单)。

特朗普不是一个人。民主党总统候选人、参议员伊丽莎白·沃伦曾提到,应该积极管理美元以促进出口和美国制造业。

拓展阅读:《并非权宜之计:特朗普政府的“货币战”》

国际货币基金组织(IMF)的最新分析表明,美元被高估了6%-12%,其他经济体则相反,德国的汇率被低估了8%-18%,使得德国的出口相对比美国便宜。

本文探讨的现实则更为复杂:美元贬值的影响不会对美国的贸易伙伴产生完全的负面影响,也不会对美国产生完全的正面影响,同时,美元贬值在贸易敞口和非贸易敞口部门之间以及企业和家庭的不同群体之间产生不同的影响。

另一个复杂的因素是其他国家将如何应对美国的政策变化:对于德国,美元贬值可能有助于两国的汇率接近基本价值,但是对于加拿大这样汇率早已高估的国家来说,只会处境更糟。作为回应,加拿大等经济体可能采取和美国相同的政策,试图让其货币贬值至基本价值。这可能使美国更难以实现其目标,并且可能需要汇率被低估的经济体进行更大幅度的调整,而这需要他们保持被动以让其汇率升值。

美国的这种政策是可行的。从制度上看,美国财政部的外汇平准基金规模不到1000亿美元,不足以实现美元的持续贬值,这意味这需要和美联储进行合作。从经济上看,鉴于这种政策对国内外价格的总体均衡影响,实现实际有效汇率的持续贬值是一项更为复杂的工作,可能需要国际合作,类似于广场协议和卢浮宫协议。

拓展阅读:《关于美国外汇干预的几个问题》

本文首先分析了美国政府实施的使美元贬值的政策的含义,使用G-Cubed(G20)模型,探讨了这种政策对美国、G20和世界其他经济体的影响,然后,本文分析了其他主要经济体的潜在应对措施,探讨了如果汇率被高估的其他经济体采取相同的政策,并试图将其货币贬值至基本价值会发生什么。

本文第二部分概述了G20经济体的货币估值和汇率框架,第三部分介绍了G-Cubed(G20)模型及其主要功能,第四部分模拟了各个货币调整方案的含义,第五部分讨论了对美国和G20的政策影响。

二、G20汇率:高估、低估,或者都不是?

特朗普对其他经济体的汇率的抱怨有一个共同主题:其他国家相对于美国享有竞争优势,他说的对吗?

汇率被低估会使一国的商品、服务和资产相比其他国家便宜,从而促进了该国的贸易平衡,而牺牲了他国的贸易平衡。但这不是全部。

像美国那样,高估的汇率不仅仅减少了贸易顺差,也意味着进口价格更便宜,这可能降低了家庭的消费成本,使贫困家庭收益最多,并使依赖进口进行生产的企业受益。

根据IMF的评估,G20经济体中,有9个在2018年高估了汇率,3个基本符合基本面,8个国家低估了汇率。美国、澳大利亚、加拿大、法国、意大利、沙特阿拉伯、南非和英国等国的汇率高估了。

当然,一个重要的问题是这些汇率的估值是一次性的,还是更广泛趋势的一部分。图2显示了2012-2018年的估值结果:超过一半的G20国家的汇率持续高估了,包括美国、澳大利亚、加拿大等,一些国家,如德国、日本、韩国和墨西哥,其汇率则持续低估了。中国的汇率在历史上被低估了5%-10%,但是在过去五年中基本符合基本面。

产生这些结果的汇率和货币政策框架也很重要,不过不是决定性的。例如,浮动汇率不一定意味着汇率和基本面保持一致,如美国,非浮动汇率也不一定意味着汇率和基本面不一致,如中国。无论如何,G20的汇率大多数由市场决定,并且随着时间的流逝越来越由市场决定。如图3所示,2018年,G20中由17个经济体的汇率被IMF分类为自由浮动或浮动汇率,3个为非浮动汇率:沙特阿拉伯是传统的钉住汇率,印尼拥有稳定的汇率安排,中国拥有类似爬行的安排。

欧元区的情况更为复杂。IMF将欧元归类为浮动汇率,但是从欧元区成员国的角度看,它更像固定汇率,因为共享货币可以稀释任何一个成员国对汇率产生的影响,而无法应对希腊的高失业率(汇率贬值)或德国的高通胀(汇率升值)。

由上文可见,并非只有美国拥有高估的汇率,这就增加了一种可能性,如果美国决定干预并将其汇率推至低于基本水平,那么其他汇率高估的经济体也可能这么做,如澳大利亚、巴西、加拿大、法国、意大利、俄罗斯、英国等。

三、G-Cubed(G20)模型

汇率政策的跨境溢出在考虑不同经济体应对美国汇率政策变化的激励机制时非常重要。本文使用的G-Cubed(G20)模型将世界表示为24个自治区,每个G20经济体为一个,另有4个代表G20以外的经济体,包括其他OECD经济体、其他亚洲经济体、其他产油经济体和剩余的世界其他经济体。

每个区域有6个行业,分别为能源、采矿、农业、耐用制造业、非耐用制造业和服务业。每个区域的每种行业是其他区域的不完全替代品,因此,实际上由144种商品和服务。

每个经济体有6个代表性公司、1个代表家庭和1个政府。模型还包括商品和服务市场、生产要素、货币和金融资产(债券、股票和外汇),每个国家通过货物和资产的流动进行互动。

每个经济体的货币政策遵循Henderson-McKibbin-Taylor规则,其中不同国家/地区的权重取决于相对于趋势的产出增长、相对于目标的通胀和相对于目标的名义汇率的权重。沙特阿拉伯等国家与美元挂钩,因此通胀和产出的权重为零,汇率的权重非常大;中国等国家采用钉住汇率制,对通胀和产出有一定的权重,但是对人民币/美元汇率的变化有更多的权重。

每个经济体的财政规则是标准化的。政府支出是基线GDP的恒定份额,家庭和企业税率和关税税率保持在2015年的水平,对家庭征收的定量税根据政府债务利息的变化而变化,更多细节可以参考McKibbin和Taylor(2018)。

四、G20货币战争

如上文所属,IMF发现美元实际有效汇率被高估了6%-12%,其他10个经济体处于相同位置:澳大利亚、巴西、加拿大、法国、意大利、俄罗斯、沙特阿拉伯、南非、土耳其和英国。本文模拟了两种情景。第一种探讨了美国政府采取新政策以将汇率调整至基本面的含义,第二种探讨了其他汇率高估的G20经济体采取相同政策的影响。

1. 美元实际有效汇率被迫贬值

要使美元实际有效汇率贬值并不容易,美国财政部的外汇平准基金不到1000亿美元,而美元持有量不到230亿美元,从该基金卖出美元不太可能足以实现美元的持续贬值。

在本情景中,美联储牵头使美元贬值,同意维持低利率、同时容忍较高的通胀,以实现美元价值的持续下降。鉴于IMF的估计,本情景假设美国试图使汇率贬值9%。

首先考虑该政策对美国的影响。如图5所示,美联储在第一年降息250个基点,通胀持续上升(即,本模型假设美联储能够通过负利率刺激经济,5个百分点是美联储通常在经济下滑期间降息的幅度)。该政策的结果是金融资本从美国转移到海外,享受更高的利率。随着资本离开美国,美元名义汇率贬值9%,实际有效汇率的贬值更为温和,为3.5%(图6)。

拓展阅读:《负利率影响美国只是时间问题?》

然而,实际有效汇率的贬值是暂时的,3.5%的贬值幅度仅持续了一年,在第二年,实际有效汇率只比基线低了1%,随后逐渐回归基线。

原因很简单,实际有效汇率是名义汇率乘以美国价格与海外价格之比,即使美元名义汇率贬值,但由于通货膨胀,美国的价格也在上涨,价格还会根据美国贸易伙伴的经济状况进行调整,从而进一步抵消名义汇率的贬值。

这是第一个启示:实际有效汇率的贬值只是暂时的。

较低的利率也会对美国的投资和消费产生重大影响,但和汇率一样,这些影响只是暂时的。

由于公司的借贷成本下降,以及对国内价格上涨和更高的短期经济增速的反应,第一年美国的投资相对于基线上升了20%。由于较低的利率降低了消费者的借贷成本和储蓄动机,第一年消费增加了3.25%。

鉴于GDP的两个最大组成部分(投资和消费)的大幅增级,第一年美国GDP大幅增长了4.8%,然而,和汇率一样,这些是暂时的。所有这些变量迅速回归基线,GDP在5年内恢复,投资在4年内恢复,消费仅花了2年。

这是第二个启示:本币贬值的经济利益只是暂时的。尽管短期受到推动,但是经济迅速适应并恢复了基线。

最有趣的结果是美国的贸易余额如何变化。特朗普对强势美元的许多抱怨基于他希望美国向世界出口更多商品和服务,以及他坚信强势美元阻碍了这一情况。但是本模型的关键发现是,旨在削弱美元的政策并没有改善美国的贸易平衡,相反,美国的贸易赤字扩大了。在第一年,美国的贸易赤字占GDP的比例扩大了0.4%,第二年扩大了0.1%(图10)。

考虑到美国在前五年的实际有效汇率贬值,这可能使反直觉的,毕竟本币贬值通常意味着贸易余额的改善。

贸易余额恶化的原因使,除了实际有效汇率以外,还有多种因素影响着贸易余额,特别是消费和投资。如上文所述,尽管降息会暂时降低实际有效汇率,但也会大大促进消费和投资。随着消费者增加消费,他们增加了国内商品和进口商品的消费,但考虑到通货膨胀带来的相对价格效应,消费者更倾向于进口商品。同样,对投资来说,美国投资增加所需的大量资金来自于海外,这有助于缓解美国较低利率引发的资本外流。

这是第三个启示:尽管实际有效汇率贬值,但是美国的贸易赤字并没有改善。实际上,由于消费和投资的变化,美国的贸易赤字反而变大了。

名义汇率贬值必然促进出口的说法太过简单,它忽略了实际有效汇率的变化以及导致贬值的政策(降息)对消费和投资的影响。

其他国家受到的影响大致与美国相反,不过有一些例外。对于美国最大的贸易伙伴,汇率的变化最为明显(图11)。在第一年,加拿大和墨西哥的实际有效汇率都升值了约2.75%,之后回归基准,其他国家的汇率根据他们与美国的贸易和金融联系不同程度地升值,沙特阿拉伯和中国除外,他们的实际有效汇率会贬值,因为沙特阿拉伯与美元保持固定钉住,而中国对一篮子国际货币保持有管理的汇率,尽管美元的权重很大。

回想一下上文提到的,一些G20经济体高估了汇率,一些低估了。美元贬值之后,有5个经济体的汇率更接近基本面,6个经济体的货币失调更加严重,其余9个基本美元变化(表2)。

美元单边汇率贬值冲击导致澳大利亚、巴西、加拿大、法国和英国的汇率更加高估了,而中国的汇率更加低估了。这恰恰与特朗普的愿望相反。

对于阿根廷、韩国、墨西哥、沙特阿拉伯和美国,实际有效汇率变得更接近基本面;德国、印度、印尼、意大利、日本、俄罗斯、南非、土耳其和欧元区的影响可以忽略不计。

贸易余额的影响类似。如图12所示,美国最大的贸易伙伴——加拿大、墨西哥、德国、英国和日本,受益最大,他们的贸易盈余增加了GDP的0.2%。如果美元贬值的目的是获取其他国家需求,那么结果再次表明,这种政策具有相反的效果。

对投资的影响更加多元化。沙特阿拉伯和中国的投资大幅增加,这与他们的汇率框架有关,两国需要降低利率来维持汇率,这进而刺激了投资和消费。随着资金流向美国、沙特阿拉伯和中国以支持投资,其他国家的投资下降了1%(图13)。

GDP的总体影响是积极的。加拿大、中国和墨西哥获益最多,他们第一年的GDP分别增加了0.9%、0.8%和0.7%。出口资本品的国家,如日本和德国,也受益于投资热潮带来的资本品出口增加。这表明,一旦考虑引发贬值的机制(降低利率)的影响,特别是对全球贸易和资本流动的影响,美元贬值对其他国家的影响就不是负面的。

部门间的影响也需要考虑。在美国,美元贬值对各个行业的影响基本一致,但是在加拿大、墨西哥和澳大利亚,由于美国和其他国家的投资热潮,美元贬值给这些国家的能源和采矿业带来了更多的好处。

2. 如果美国的贸易伙伴进行报复

美元的单边贬值导致一些国家的货币高估更加严重,如果这些经济体(澳大利亚、巴西、加拿大、沙特阿拉伯和英国)采取相同的报复政策,会有什么影响?

首先来看一下实际有效汇率。当美国独自行动时,实际有效汇率贬值了3.5%,当其他经济体试图抵消美元的贬值时,美元的净影响是贬值2.9%,英国和澳大利亚将分别贬值2.6%和1%,巴西、加拿大和沙特阿拉伯无法实现贬值(图18)。

表3对表2进行了扩展,如第三列所示,当其他国家试图与美国同时贬值其汇率时,美元的高估程度比初始状态略低一些,为6.2%,英国和澳大利亚成功抵御了美元贬值的影响,巴西、加拿大的货币仍然比初始状态更加高估。

其他汇率高估的国家和美国同时实施政策的关键影响是,这迫使那些汇率低估但没有执行这一政策的国家进行更多的调整。

首先,这些国家的实际有效汇率的低估程度减少,例如,阿根廷的汇率从低估了12.5%到11.7%,欧元区从低估3%到2.4%。

其次,投资效应增强。寻求本币贬值的其他国家和美国一样经历了投资增长,但是对于没有寻求本币贬值的国家,负的投资效应更加严重,资本离开本国为其他国家的投资热潮提供资金。唯一一个增加投资的非贬值经济体是中国,而这是有管理的汇率制度的结果。

最后,美国的贸易赤字仍然和之前一样恶化。澳大利亚的贸易平衡也恶化了,英国、加拿大和沙特阿拉伯的贸易平衡改善了GDP的0.5%(图20)。与美国一样,正实施贬值政策的经济体GDP改善,但是是暂时的。非贬值经济体也会受益,而且比只有美国采取行动时受益更多。由于汇率制度,中国再次成为最大的受益国,其次是墨西哥。

五、结论和政策意义

本文探讨了如果美联储如特朗普所愿,大幅降低利率并容忍较高的通胀以降低美元实际有效汇率会发生什么,以及如果其他国家采取报复行动会发生什么。

有一些重要的见解和警告:

首先,美国政府关于其他货币的许多指控没有得到证实。例如,中国的汇率在过去五年被评估为基本符合基本面,此外,大多数G20国家货币和美元同样持续高估,其他被美国财政部评估为低估汇率的经济体,包括欧元区、日本、韩国和墨西哥,没有证据表明其对外汇市场进行了持续的单边干预。

其次,降低利率使美国实际有效汇率贬值的政策只是暂时有效的。即使该政策使名义汇率持续贬值,也会由于永久性通胀导致美国价格上涨。结果是,实际有效汇率的贬值仅持续一年,在第二年,实际有效汇率仅比基线低1%,然后再接下来的五年中逐渐回归基线。

第三,降低利率的经济利益也是暂时的。随着企业和家庭对较低利率的反应,投资和消费急剧增加,GDP得到改善。但是,大部分收益在两三年内就消失了。而且这假定风险溢价不会上升,随着投资者对不可预测的汇率和货币政策框架的担忧,风险溢价会带来各种负面影响。

第四,即使降息使实际有效汇率贬值了,美国的贸易赤字却恶化了。美国的贸易赤字在第一年增加了GDP的0.4%,第二年增加了0.1%。恶化的原因使,除了汇率外,还有多种因素会影响贸易余额,特别使投资和消费。随着消费者增加消费,他们增加了国内商品和进口商品的消费,但考虑到通货膨胀带来的相对价格效应,消费者更倾向于进口商品。同样,对投资来说,美国投资增加所需的大量资金来自于海外,这有助于缓解美国较低利率引发的资本外流。如果减少美国的贸易赤字是特朗普的目标,那么本文表明,持续降低美国利率会产生相反的效果。

第五,降息将导致中国的实际有效汇率被低估,这与特朗普的目标相反。此外,这还将改善大多数美国贸易伙伴的贸易余额,并提高中国的GDP。7个G20经济体的货币将更加高估,这意味着美国的政策使全球的货币错位更加严重,而不是改善。

其他汇率高估的国家和美国同时实施政策的关键影响是,这迫使那些汇率低估但没有执行这一政策的国家进行更多的调整。像德国这样的国家被迫进行的汇率调整要比美国单独行动时多得多。许多国家同时采取行动的影响会给资本和贸易流动带来更大的动荡,加剧美国单独行动对投资和消费的影响。

总之,本文是一个警告,实际有效汇率贬值的一般均衡效应,以及实现这种贬值的机制,可能导致各种各样的意外后果。如果美国政府的目标是使美国的贸易赤字恶化、暂时使美国的实际有效汇率贬值、促进美国贸易伙伴的贸易平衡、支持中国经济、使中国的实际有效汇率低估、暂时推动美国经济、加剧全球货币失调、并引发贸易伙伴的报复,那么降息将实现这些目标。如果这些不是美国政府的目标,那么寻求替代方案将是明智的。另一种政策是逆转美国大规模的财政刺激计划,该计划将降低美国政府对全球储蓄的需求(全球储蓄为美国不断扩大的财政赤字提供资金)。解决非可持续扩大的美国财政赤字,将导致实际有效汇率贬值,并使美国贸易平衡状况得到更持续的改善。

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