安全资产：人造而不只是天生

本文由智堡翻译，原文为公开版权内容，内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点，译文仅供教育及学术交流目的使用。

原文标题："Safe assets: made, not just born", 发布于国际清算银行（BIS），发表日期：2019年2月

摘要

在有关安全资产的辩论中，官方外汇储备管理者至关重要：他们的投资组合几乎就是对安全资产的定义。本文想要传递的信息是，外储管理者不必担心安全资产的短缺。首先，争论点在于对美元安全资产的需求是否会像新兴市场经济体增速一样快。其次，美元安全资产的供给是否只会随着美国财政赤字的增加而增加。这两点都不成立。

在需求方面，新兴市场的增长并不需要更高的美元储备。事实上，全球经济可能已在2014年达到“外储峰值”。在供给方面，法律和政策已将国家背书扩展到各种IOU（欠条），从而人为制造出安全资产。美国政府对房利美和房地美这两家房地产机构的支持，已使它们的债务变成了安全资产，尽管存在一些不稳定因素。这种支持 (包括在2008年的极端情况下) 还能使美国银行存款变得安全。

在美国以外，政府对银行的支持，使得那些来自评级良好国家的银行，能够在发行安全美元存款方面与美国银行展开竞争。此外，超主权组织、非美主权国家及其机构，都在发行安全美元债券方面与美国财政部展开竞争。在配置美元外汇储备时，各国央行为这些竞争对手留出了空间。特别是，它们将逾三分之一的外汇储备用于购买美国国债以外的工具。

1. 介绍

官方外汇储备管理者是否应该担心安全资产的短缺？国际金融专业的学生也许会认为，新兴市场经济体 (EME) 对安全资产的需求，可能会超过发达经济体政府对安全资产的供给。这种缺口必然会让外储管理者的日子不好过。毕竟，他们的固定收益投资实际上定义了安全资产的范围。外储管理者可能会欢迎安全资产短缺，就像体育迷会欢迎啤酒短缺一样。

学院派经济学家宣称存在一种安全资产困境，他们将其与特里芬难题 (Triffin dilemma) 比较。特里芬当时担心，对美国国际借据 (IOU) 的需求将超过美国黄金库存的增长，而黄金是当时全球国际资产的基石。如果美国经济持续满足外部对其IOU的需求，那么持有者最终将上演对黄金库存的挤兑。这将导致美国当局加息，并让世界陷入突然的通缩。否则，美国经济将无法提供所需的外部债务，世界经济将经受一场痛苦的通缩。如果没有开明的集体行动，世界面临着在不同通缩速度之间的艰难选择。

原版特里芬难题集中在两种存量上，美国的外部IOU存量和美国黄金库存。Micawber先生曾总结道：若黄金大于IOU，则稳定；若IOU大于黄金，则不稳定。相比之下，安全资产困境关注的是对美国国债存量的需求，以及美国国债增长超过GDP的问题 (偿还债务的能力) 。安全资产短缺的故事表明，美国财政部在满足全球对其特殊债务 (国债) 快速增长的需求方面存在财政风险。

Jeanne巧妙地总结了Farhi等人和Obstfeld对安全资产困境的阐述：“由于国际储备主要由美国政府债券构成，而美国在全球经济中所占比例正在下降，美国逐渐丧失了满足世界其它地区对国际流动性需求 (例如，对美国国债的需求) 的财政能力。因此，在满足全球对国际流动性的需求 (需要美国政府债务占GDP之比长期上升) 和维持美国政府债务安全目标 (又需要上述比例稳定) 之间，存在一个两难境地。”

沿着Portes的论证，并大量借鉴Bordo和McCauley的观点，本文认为安全资产的故事依赖于对其需求和供给的强假设。套用哈姆雷特的话说，Ricardo，供求关系中的天地比你的科学所能想象的还要大。在需求方面，EME并不需要让外汇储备随着名义GDP的增长而增长。在供给方面，美国政府也并不垄断以美元计价的安全资产的生产。事实上，政府支持型企业 (GSE 或 US agencies) 和美国银行所生产的美元安全资产，都得到了美国政府的背书。美国以外信誉良好的政府自己也会生产美元安全资产，并由其机构、银行和超主权组织支持生产。据估算，美国国债仅占各国央行以美元计价的固定收益资产的三分之二。

本文剩余部分将讨论以下主题。第二部分对如下观点提出了异议：即按照安全资产故事的解释，EME以一种有目的的方式累积外汇储备。但本节提供了与这种累积相一致的证据，并证明这只是EME在美元周期中货币管理的副产品。第三部分认为，政府的支持允许GSE和美国银行提供安全资产。大金融危机 (GFC) 充分展示了相关的财政风险，但同样也展示了政府支持的力量。第四部分认为，非美国政府正直接或间接地竞相提供安全美元资产。美国财政部在生产安全资产 (即便是以美元计价) 方面也面临重大竞争。

2. 外储“需求”：预防性措施还是副产品？

两种不同的故事可以解释在GFC之前的几年里官方外汇储备的快速增长。首先，预防性观点假定，EME对外汇储备的需求是一致的，它们希望确保自己不受私人资本流动突然停止 (实际上是突然逆转) 的影响。第二种观点承认存在部分此类需求，但大部分外汇储备的获得来自于管理汇率的政策。这反过来又被视为保护贸易商品部门不受汇率升值影响的更大政策的一部分。

对安全资产短缺最简单的视角是，将美国国债总量与外储管理者所持有的美国国债放在一起 (图1)。有关安全资产的早期研究借鉴了本世纪初的证据。当时，美元外汇储备确实接近美国国债的未偿余额。

GFC打破了这一趋势，但人们仍想象5年后，之前的趋势将回归。美国经济衰退和相应的财政刺激将导致美国出现巨额财政赤字。因此，到2013年，美国国债的增长速度要快于美元外汇储备的增长速度。但这种情况无法持续：2007年底至2013年间，美国政府合并债务 (名义价值) 占GDP的比例从57.8%升至96.9%。一个更加正常的美国财政政策将把图1中的红线向下弯曲，使其增长率降至或低于美国经济4%的增速。如果EME以6%的速度增长，并保持其外汇储备占GDP的比例不变，那么短缺问题就会出现。

事实上，IMF预测，到2016年底，全球外汇储备将增长61%，这为供给短缺提供了理由。这种两位数的增长将远远超过全球经济增速，更不用说美国的增速了。这一预测意味着，全球官方外汇储备将接近18万亿美元，而美元储备将接近12万亿美元。回到图1，如果红线已经变平，而蓝线开始迅速上升，那么安全资产短缺很可能已经形成。

事实证明，外汇储备看似不可阻挡的增长是无法持续的。现在回想起来，世界可能已经经过了“外储峰值”。2014年，美元升值导致EME央行进行干预，以支持本国货币，这减少了外汇储备 (图2)。结果，全球储备在2014年达到峰值时仅接近12万亿美元，而在2018年9月时已降至11.4万亿美元，这与IMF做预测时 (2012) 的水平相差无几。与此同时，美国财政政策已恢复到接近充分就业的巨额赤字水平。可供外储管理者购买的美国国债并不短缺 (图3)。

在美元走强的情况下，全球外汇储备的下降，支持了外汇管理假说，而非有意的、预防性外储累积假说。根据后者，IMF的预测假定，外汇储备的增长将与EME国内货币的增长相匹配。相反事实证明，以中国经济为例，即使其外汇储备从约4万亿美元减少到约3万亿美元，中国经济仍可能增长三分之一。

总而言之，正如2019年1月美国财政部借款咨询委员会主席致信财政部部长所写的那样，“外国人持有美国国债的比例下降，很可能是由于债务增长快于外汇储备的技术性结果”。那些担心安全资产短缺的人忧虑，随着美国财政部不断满足EME的需求，它可能会被诱导过度负债，并失去最高信用评级。但是目前，你很难说是因为外国官方购买美国国债的需求，推动了举债规模的扩大。

3. 在没有财政赤字的情况下提供美国安全资产

安全资产的故事赋予了美国财政部的垄断地位，并假设只有财政赤字才能导致供给的净增长。但这两点都不是严格正确的。

即便是在美国本土，美国财政部在安全资产供给方面也面临竞争。特别是，GSE和银行都在争夺海外官方外汇储备的投资。这些债务的安全性首先取决于GSE和银行资产的质量，其次取决于它们的资本金规模。这些银行可以获得美联储的流动性支持，而且由于存款保险的存在，小储户可以为银行提供持续稳定的资金。

然而，最终是美国财政部在支持着这些债务。2008年，美国财政部对两家GSE和美国主要银行进行了资本重组。从终极意义上说，财政部可能对安全美元资产的生产拥有垄断控制权，至少在国内是这样。

因此，美国财政部的隐性支持将私人资产和私人股权转化为安全资产。在这一过程中，安全资产的生产并不直接对应着美国联邦政府的现金借款需求。

如果将官方外储管理者在美国的投资范围作为一种衡量安全资产的标准，那么美国国内的竞争对手已经占据了相当大的份额。截至2017年年中，各国央行持有近4万亿美元的美国国债，4000多亿美元的机构证券 (Agency securities)，近5000亿美元的美国银行债权，以及2000亿美元的公司证券，其中大部分是债券 (表1第一列)。

官方外储管理者还大量持有股票，在2017年年中已接近1万亿美元，约占美国投资组合的六分之一 (表1第二列)，乍一看似乎令人吃惊。毕竟，将股票作为外汇储备一部分的央行 (如瑞士央行) 是例外，而非常规操作。根据Nugeé的统计，目前有25家央行外储持有股票，尽管这个数字还在继续上升，尤其是在大持有者中。但其他许多央行也通过员工养老基金投资的方式持有股票。

在央行持有的美国固定收益工具中，美国国债占主导地位。在2017年年中，这一比例为78% (表1第三列)。按份额大小排序，银行存款、机构证券和公司证券依次构成剩下的部分。

大型外储管理者之所以青睐美国国债，是因为“几乎没有哪个企业债市场 (spread markets) 能大到足以吸收其外储资产的一小部分以上”？但根据彭博巴克莱美国企业债指数 (Bloomberg Barclays US corporate index)，美国企业债市场规模高达5万亿美元，故上述观点存疑。该市场的总额将远超外储管理者在美国企业债务上所投资的2000亿美元。

官方外储在美国企业债市场上投资的那一小部分，与其说反映了它的规模，不如说是反映了它的质量 (缺乏)。在彭博指数中，只有十分之一的债券评级为AAA (2017年年中只有约1000亿美元) 或AA (不到4000亿美元)。各国央行对BBB-级债券的风险几乎不感兴趣。目前，BBB-级债券在美国投资级企业债中占比最大。许多这类债券与非投资级债券或垃圾债的评级仅差一两级，几乎所有的外储管理者都不希望持有垃圾债。

外储管理者不仅寻求可观的规模，还希望能够在不影响价格的情况下进行交易 (即流动性)。而美国企业债的流动性并不好。然而，另一种资产类别——美国机构——则提供了更好的流动性。下一节将讨论外储管理者如何应对它们的信用难题。

3.1 美国机构

官方外储对美国国债和机构证券投资余额的不断变化，令人信服地指向了信用的作用，而非规模。2008年，私营GSE、房利美和房地美亏损后，美国国债在海外官方投资组合中的份额开始上升。在美国财政部2007年6月的调查中，外储管理者在机构证券上的投资是在美国国债上的一半 (表2, Memo)。在机构证券中，附息机构债券和短期票据的可预测现金流吸引了外储管理者。它们持有的机构证券相当于所持MBS的两倍，而后者的现金流难以预测。

这些资产以高于美国国债收益率的回报补偿了外储管理者，而它们的信用风险很可能由美国财政部承担。在海外投资者报告会上，这些机构的高管们强调了其在美国抵押贷款融资中的关键角色，以及它们在美国财政部的信用额度。这两家机构都暗示，如果出现巨额亏损，它们将得到政府的支持，事实也证明了这一点。2008年上半年，外储管理者焦虑地接到机构亏损的报告。他们小心翼翼地遵循国会立法，提供了财政部部长所谓的“火箭筒” (bazooka)，一种强大到不需要使用的工具 (译者注：美国财政部长保尔森将拟议中的联邦政府对房利美和房地美的支持授权形容为一种火箭筒，认为这将平息围绕这两家抵押贷款巨头生存能力的市场动荡。原话是：“如果你有火箭筒，而且人们知道你有，你可能就不需要把它拿出来”)。在2008年9月8日举行的国际清算银行 (BIS) 双月会议上，媒体援引中国人民银行行长、日本银行行长以及香港金管局总裁的话说，欢迎美国财政部对这两家机构的支持：“火箭筒”最终被拿了出来。

尽管这种道德风险押注似乎取得了成功，但各国央行作为一个整体，仍继续减持对美国机构债务的投资。2008年年中，官员们持有的美国机构证券的资金是美国国债的57%；一年后，又变成了四分之一 (表2, Memo)。幸运的是，他们发现自己是在向美国财政部和美联储出售GSE债券 (见下文)。2017年，由于这些机构仍处于托管状态，海外官方持有的美国机构债数量仅为美国国债的十分之一多一点。

为什么各国央行在 (财政部支持的) 谣言传出时买入，而在新闻报道时卖出？伯南克回忆道：

这种隐性担保确实让大多数投资者没有放弃这两家公司的抵押贷款支持证券 (MBS) 和债务，但即便是在债券市场，投资者的信心也在减弱，尤其是在海外。海外央行和主权财富基金 (如石油生产国) 大量持有房利美和房地美的MBS，因为它们被认为是美国政府债务的紧密替代品，而且流动性很高——很容易买卖……随着人们对GSE的疑虑日益加深，汉克•保尔森和我都接到了来自东亚和中东各国央行行长、主权财富基金经理和政府官员的电话。这些公司安全吗？美国政府会支持他们吗？我的几个来电者没有意识到政府并没有为GSE提供担保。新闻报道也已经提醒他们注意这种风险。

在俄罗斯，有关俄罗斯央行在次贷危机期间持有美国抵押贷款机构债务的消息，引发了激烈的公开讨论。直接卖出比解释为何这些高于美国国债收益率的利差几乎没有信用风险。

此外，美国财政部对两家GSE的资本重组，并未将联邦政府的“充分信任和信用”置于这两家机构的背后。相反，政府进入了一个维持完好安排 (keep-well arrangement, 一般来说，Keepwell是母公司对有关子公司的财务流动性的一种支持，以增强子公司的信贷素质。通常Keepwell提供方愿意承诺债券发行人和保证人备有足够的流动性以支付未来还款——译者注)，以有序地弥补损失。这使得它们的债务不计入美国财政部的资产负债表，也不计入债务上限。由于这两家机构得到政府终极支持始终悬而未决——实际上，奥巴马政府从未提出立法——一些官方投资者认为，明智的做法是避开。特别是在2008年6月至2009年6月之间，海外官方几乎将机构债券和票据的持有量减半，从6620亿美元降至3540亿美元。在减持债券和票据、同时在其美元投资组合中持有MBS的过程中，外储管理者表现出对政府支持原则的信心，超过了对曾经体现这一原则的企业的信心。

在外储管理者评估机构证券的风险时，他们可以从财政部和美联储作为市场竞购方的立场上得到些许宽慰。美国财政部根据2008年《住房和经济复苏法案》赋予的权力，从2008年10月到2009年12月，聘请道富银行购买了2200亿美元的房利美和房地美MBS。为了给购买提供资金，财政部出售的国债超过了为联邦政府赤字提供资金所需的数额。实际上，财政部用自己的证券取代了机构证券。2008年6月至2009年6月，海外官方对国债的需求增长了一半 (表2)。财政部缩减了其资产负债表，以限制从机构向国债逃离对抵押贷款利率的影响。到2009年年中，相对于2008年6月，海外官方实际上已经增持了机构MBS。

美联储于2008年12月晚些时候介入，但其竞购对象恰恰是海外官方不愿持有的GSE债券。从2008年6月到2009年6月，美联储购买了970亿美元的机构债，这几乎相当于海外官方减持额的一半 (从2008年6月的5320亿美元降至2010年6月的3200亿美元)。美联储从2009年1月开始购买机构MBS，规模达数万亿美元，无疑也令持有机构MBS的海外官方投资者感到欣慰。

结果颇具讽刺意味。外储管理者的行为表明，2008年9月美国政府明确支持机构证券后，美国机构证券反而失去了部分安全。在某种程度上，外储管理者可能感到了国内舆论的约束。此外，政府对美国支持住房融资的条款一直没有达成政治解决，这似乎削弱了即便是非常有力的事实性支持。

无论他们减持美国机构证券的动机是什么，美元储备管理者仍持有大量美国机构证券。将美国机构证券排除在安全资产的实践定义之外，并不尊重这剩余部分的持仓，其主要集中在MBS上。

3.2 美国银行

截至2017年年中，海外官方外储管理者持有近5000亿美元的银行存款。这相当于他们在美国总持仓的8% (表1)。

GFC动摇了官方投资者对银行存款安全的信心。作为回应，它们从2007年底开始将银行存款的持有量削减近半。随后，它们重建了自己的持仓，但从无抵押存款转向回购协议。这反映了一些海外官方投资者，作为雷曼兄弟回购交易的对手方，从破产中全身而退的经验教训。

美国财政部的数据使我们能够区分在美国银行的直接存款，和官方投资者在很短时间内以证券为抵押品进行的逆回购交易。数据显示，海外官方在美国近三分之二的银行配置是逆回购。

一般来说，在评估银行存款对各国央行所选安全资产的贡献时，最好是将美国境内和境外的存款合计起来。这将在下一节的第一小节中完成。

4. 在美国境外提供美元安全资产

美国以外的银行和高质量债券发行方都在向外储管理者提供安全资产。因此，美国财政部在生产以美元计价的安全资产方面，不仅来自国内机构和银行的竞争，还面临来自海外银行、超主权、主权、次主权以及发行美元债券机构的竞争。从外储管理者的投资组合估计来看，2017年年中，这一竞争规模约为1万亿美元。

4.1 离岸美元银行存款

自20世纪60年代以来，各国央行一直将美元存入美国以外的银行，原因包括：国家风险、便利性，尤其是收益率。自上世纪90年代初美联储将美国大型存款机构的存款准备金率降至零以来，货币市场套利通常使美国和海外的美元收益率保持在合理水平，这使得国家风险和便利性成为在岸/离岸选择的决定因素。自上世纪60年代以来，BIS的国际银行数据就揭示了这一权衡取舍。

根据BIS数据，2017年年中，美国以外银行的官方存款总额约为5000亿美元 (表1，底部行)。其中大多数是跨境的，但少数是中央银行在当地存入本国银行的存款。

把美国的银行存款和离岸银行存款加起来，各国官方在2017年年中持有大约1万亿美元。这大约是固定收益投资组合的六分之一。到2017年年中，它们几乎恢复了在2007年年中所占的份额 (各国央行大举撤资之前的水平)。乍一看，这一数据似乎与Jones的发现不一致，即到2017年底，银行存款仅占外储总持仓的3%。这一数据来源于IMF的数据公布特殊标准 (SDDS)，该标准使用一种固定报告模板，并将回购与无抵押存款区分开来。相比之下，BIS报告的数据并不区分这两者。因此，由于海外官方在银行配置上压倒性份额都是逆回购，那么这种不一致就显而易见了。

4.2 离岸美元债券：超主权、主权和机构

迄今为止，外汇储备管理者对非美国借款人发行的美元债券的投资仍未得到衡量。40多年来，高质量主权国家、各省、非美国机构和超主权组织发行的美元债券，都吸引了央行外储管理者的投资。它们在美国国内债市发行债券 (扬基债) 或在欧洲美元债券市场 (Eurodollar bond market) 发行离岸债券。许多公司通过出售在美国证券交易委员会 (SEC) 注册并通过离岸债券 (Eurobond) 渠道出售的所谓全球债券，以寻求最广泛的发行和最敏锐的定价。它们通常提供数十亿美元的所谓基准债券 (Benchmark bonds)，规模比纳入指数的最低要求高出一个数量级。

目前还不存在有关外储管理者持有此类债券的官方数据。然而，商业债券指数提供商——ICE Bank of America Merrill Lynch已将最受青睐的此类债券汇总成两个指数。纳入指数要求债券的发行金额必须达到最低限度，并以固定票面利率付息。该指数由非美国主权债券、超主权债券、政府担保发行人、机构和地方政府债券 (按顺序排列) 组成。

尽管这些指数包含最低BBB级的债券，但各国央行的投资范围主要关注最高评级、AAA-级和AA-级债券。剔除BBB级和A-级债券后，该指数在2018年12月从1.392万亿美元降至9340亿美元，降幅为4580亿美元。2017年6月的总额为9530亿美元。

这些由非美国政府或超主权组织发行的高质量债券中，有多少由央行持有？要回答这个问题，最好的办法是问发行者，即它们的债券承销商对一级市场发行情况的报告。它们根据投资者介绍和直接接触的材料作出的答复见表3。一个重要的限定条件是，官方投资者的概念比央行更为广泛，不仅包括主权财富基金，还包括表3所列发行人的司库 (Treasury)。

撇开全新的美元发行机构欧洲稳定机制 (European Stability Mechanism, ESM) 不谈，来自央行承销商的报告显示，官方投资者在一级市场的认购份额约为50%。总而言之，这些发行方占上述指数中AAA-级和AA-级债券的三分之一以上 (表3, Memo)。

利用这一份额，我们估计各国央行持有的这些债券接近5000亿美元 (表1)。尽管美国企业债市场的总额是超主权、主权和非美机构美元债券市场的3倍，各国央行对后者的持有量是前者的3倍。这反映出，与这些国际美元债券相比，美国企业债发行市场的信用状况相对较弱。

5. 结论

美国财政部并不垄断安全美元资产的生产，至少在以官方外储管理者所持资产衡量的范围内是如此。He等人的文章说美国政府债券在许多央行的投资组合中占“很大一部分”，我们很难确定他们具体指的是什么。然而，本文发现，美国国债约占全球美元储备的三分之二。而由于美元储备约占外汇储备总额的三分之二，那么如果不考虑各国央行的国内资产，这个“很大一部分”看上去还不到一半。

目前，美国国债这三分之二的份额，较GFC前有所上升。Genberg等人在2003年估算这一比例约为50%。到2008年年中，这一比例下降到44%，而2009年也仅为64%。

如果说在GFC期间，外汇储备管理者纷纷转向美国国债 (的质量)，那并不是因为它们持有大量AAA级、“超优先级”的私人MBS而感到不安。2008年6月，美国财政部确认，海外官方持有的私人MBS只有区区180亿美元。事实上，这些伪安全资产以惊人的程度，保留在承销商 (包括欧洲银行的美国证券附属公司) 那里，尤其在AIG停止充当抵押贷款证券化业务的风险承担者 (CDS发行业务) 之后。

相反，美国财政部在国内面临着广泛享受美国政府支持的机构的竞争。同样，它在海外也面临着来自信用良好的主权机构和其他享受外国政府支持机构的竞争。

在本文写作时，美国国债供给过剩的风险似乎比任何短缺都更为明显和现实。你很难将美国联邦政府的万亿美元赤字归咎于海外央行的安全资产需求。2014年，全球经济可能已经越过了“外储峰值”。因此，美国联邦政府最近的债务激增，并不是因为海外官方需求。