低利率世界的政策:美联储的沟通清单

2020/03/09 10:56
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美联储应该怎样和市场沟通?

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原文标题:A wish list for the Fed’s communications about policy in a low-rate world,作者:Donald Kohn,发表日期:2020年3月6日,原文链接:https://www.brookings.edu/blog/up-front/2020/03/06/a-wish-list-for-feds-discussion-on-transparency-and-communcations/

译者:陆雅珉

布鲁金斯学会罗伯特鲁斯国际经济学主席、高级研究员Donald Kohn在影子公开市场委员会会议《当前货币政策:马文·古德弗兰德对21世纪经济政策的影响》的演讲,2020年3月6日。

古德弗兰德是卡内基梅隆大学的教授,此前曾在里士满联邦储备银行担任多年经济学家,曾被特朗普提名为美联储理事。


我非常感谢有机会参加这次会议。马文和我在美联储任职期间经常交流,在许多会议上交换宏观经济和货币政策发展的意见,在联邦公开市场委员会(FOMC)会议间隙和其他地方进行非正式接触。

当然,我们并不总是意见一致。事实上,会议组织者喜欢把我和马文定位为明确的通胀目标的正反两面。这些对我来说都是很好的学习机会。马文收集了经验证据,并将这些证据嵌入了央行历史上的理论和实践中。马文对他的观点和支持的证据是开放和诚实的。而且,无论你可能有多少不同,你不能怀疑他的专注和奉献,把他的相当大的智慧和深入的学习,以服务于美联储和美国的利益。我一直很享受这种交流。

最后,马文的分析占了上风。在金融危机之后,我接受了这样一种观点,即明确的通胀目标的好处将超过成本,美联储在2012年设定了2%的目标。

但马文愿景的精髓已经实现。美联储已明确公开承诺要逐步实现2%的通胀率,强化了其隐含的目标,并围绕这一承诺展开了有关政策策略、工具和沟通的讨论。这些转变的基本原理与马文的观点只是间接相关的,马文认为,目标和相关承诺是抵御高通胀和对通胀的恐惧所必需的。相反,我的转变和明确的目标来自美联储未能同时实现就业和通胀目标的威胁。我认为一个明确的目标是帮助争取FOMC成员对额外货币政策行动的支持,他们和马文一样,担心非常规政策可能会导致未来更高的通胀。当时的主要风险是通胀预期将降至2%以下,从而限制了未来政策放松的空间。

在低利率环境下对政策的讨论已经看到了美联储开放程度的提高,这可能会让马文感到高兴。美联储已经宣布了这一程序,并举行了听取公众和学者意见的会议;美联储在FOMC会议记录中报告了其努力的进展情况;FOMC的一些成员一直让我们了解他们想法的演变。由于这是一个关于透明度的讨论小组,我将花几分钟时间对美联储讨论的沟通部分进行反思,并提出我希望从这个过程中得到的结果的愿望清单。

1. 策略的清晰度

说到策略的清晰度,我并不是说一定要采用一个硬性的规则来弥补2%的损失,比如设定一个价格水平目标,或者在一段规定的时间内求平均值,或者遵循某种利率规则来实现目标。这些都是策略决定,而不是沟通。

但我确实认为,沟通应该让我们清楚地了解所采用的方法——哪里是硬边界,哪里是模糊之处,以及为什么这种方法会产生适当的结果。当金融市场参与者和其他经济主体能够理解美联储的策略并能够预见工具(利率路径)的部署和非常规政策(如增强型前瞻指引和资产购买)的使用时,任何策略的有效性都会得到增强,特别是处于或接近有效利率下限时。

我们现在还没有这种清晰度。例如,FOMC将其通胀目标描述为对称的,但从未定义“对称”,我清楚地感觉到,不同的政策制定者对“对称”的理解不同。此外,政策的透明解释将把逐次会议的决定同较长期策略联系起来。近年来,美联储的策略声明每年1月重新发布,但在作出决定和解释时没有提及。

我认识到,在一个庞大和多样化的委员会内达成的共识有时需要对所使用的词语的确切含义略加含糊。但是,含糊是有代价也有好处的,我希望目前这一轮的讨论能够产生一份清晰定义的策略声明,并得到所有参与者的同意,在他们向公众解释他们的决定时得到利用。这将是有效的沟通。

2. 工具的清晰度

在危机期间和缓慢复苏期间,增强型前瞻指引和资产购买等非常规工具的使用是新的。而且,从美联储和其他央行的经验中,我们都学到了很多关于它们的影响,以及如何最好地利用它们来最大化它们的效力。

当政策临近有效利率下限时,工具的准确使用将取决于环境。但只要经济主体能够准确预测其使用,政策就会更有效,滞后时间更短,不确定性更小。

FOMC应该告诉我们,他们从经验和研究中获得了什么教训,以及在需要的时候,他们最可能如何制定前瞻指引和资产购买计划。他们可能会执行什么命令?他们是否排除了负利率和贴现窗口以激励贷款等某些非常规政策?如果是这样,为什么?

3. 风险和不确定性的清晰度

从表面上看,这个主题可能有点矛盾——你怎么能清楚地了解围绕中心预测的风险,尤其是不确定性,在这种不确定性中,你甚至不能分配概率。不过,我认为美联储在这两个方面的沟通都“需要改善”。

例如,FOMC在每次预测之后都会发布预测区间和中位数,但没有公布中位数周围的概率区间。中位数本身很容易被一两个预测的变化所改变,所以并不能真正表明中央趋势的稳健性,它给人一种错觉,即FOMC对这些变量(尤其是联邦基金利率)走势的预期是确定的。尽管如此,这似乎仍是市场关注的焦点,甚至在美联储解释其政策立场时也是如此。当这些预测与会议纪要一起发布时,私人预测机构还会对预测误差进行评估。我认识到,在FOMC本身没有预测的情况下,很难找到衡量风险和不确定性的适当方法。但我们需要找到一种方法来正确看待这个中间值,并转移人们对它的注意力。

我还发现,在某些情况下,有关货币政策的演讲未能认识到风险和不确定性,包括我们对经济关系以及可能的政策走向缺乏了解。我回顾了2018年的情况,当时有太多的演讲和采访,尤其是地区联储主席的演讲和采访,都聚焦于在2019年上调联邦基金利率的适当幅度。正确的利率方向但往往事与愿违,就像本例中的FOMC参与者一样。

真正的透明是承认我们对潜在经济关系和对前景影响的力量了解有限。政策制定者有义务讨论他们对这些关系和力量的理解和预期,但他们必须对自己所知道的保持谦逊,对替代结果的高可能性保持透明。

4. 扩大听众

在一个民主社会中,政策的有效性和对机构的支持取决于对美联储的行动及其原因的广泛理解。最近,美联储在向金融市场参与者、学术界人士和商界人士等正常选民以外的群体进行接触方面取得了长足进展。鲍威尔主席在将美联储的讲话翻译给更广泛的听众方面做得很好。而且, Fed Listens会议已经影响到了一些新的群体。

拓展阅读:《Fed Listens:美联储货币政策的当前框架:回顾与评估(上)》《Fed Listens:美联储货币政策的当前框架:回顾与评估(下)》《FED Listens:美联储货币政策策略手册(上)》《FED Listens:美联储货币政策策略手册(下)》《FED Listens:改善美联储沟通的建议(上)》《FED Listens:改善美联储沟通的建议(下)》

目前已经取得了一些进展,特别是当美联储受到总统的攻击时,公众和国会的支持是保持其执行政策独立性的关键。我的建议是在已经开始的基础上——帮助更多的听众理解美联储的行动是如何促进其立法目标所体现的国家利益的。

这方面的一个例子是英国央行,他们的每一份通胀报告、每一份金融稳定报告都分为三层:顶层是三层左右的关键信息——每句话都配有插图——来自报告和相关政策行动;第二层为第一层提供支持,其中包含一些针对新闻界的关键图形和解释;报告本身也为专家们提供了各种图表、方框和技术解释。

5. 关于策略、工具和沟通决策的建议

无论美联储对低利率世界政策挑战的讨论结果如何,都将是一次机会,突显美联储对高透明度的承诺。以下是我的建议:

  • 发布白皮书。全面解释美联储的决定,为什么会做出这些决定,这些决定是如何基于经验和研究的,哪些决定被否决了,为什么会被否决,以及人们期望它们如何发挥作用。FOMC的工作人员备忘录应该放在附录中,这样我们才能更好地了解决策的一个关键输入——备忘录将在五年内公开。与我之前的建议一致,白皮书应该以简短、易于理解的方式解释研究结论及其与美联储双重使命的关系。

  • 召开新闻发布会。在白皮书发表后不久召开一次新闻发布会(与常规的货币政策新闻发布会不同)。

  • 让国会对这些决定进行审查。这与建议国会就2%的目标举行听证会是一致的。

  • 召开一次会议作为Fed Listens会议的结尾,以获得各种听众的反应,其中包括去年6月在会议上发表论文的一些学者。

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