关于财政赤字货币化、直升机撒钱、MMT...

2020/05/15 13:54
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货币政策并非无所不能的,当QE被证明无效时,货币政策将最终迈向“核弹式”,这意味着财政扩张将与货币政策相结合——也就是财政-货币协同。

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随着Covid-19大流行,全球经济似乎注定进入衰退,各国纷纷推出大规模的刺激措施,包括央行在二级市场购买债券、向金融机构提供信贷,以及政府增发国债等。

关于推行财政赤字货币化(央行直接从一级市场购买国债)的呼声也越来越多,在英国,财政部和央行已经发布联合声明,为了给抗击冠状病毒提供资金,英国央行将暂时可以直接货币化政府债务,现在该账户可以上升到实际不受限制的数额,使财政部能够在短期内增加支出,而不必依赖于国债市场。

智堡发布过多份这一领域的研究,包括:

《重新诠释明斯基》

货币政策并非无所不能的。在私人部门的去杠杆周期中,致力于刺激私人部门信贷需求的常规/非常规货币政策都不太见效。首先,货币政策转向“非常规”,即迈入单纯的资产购买——或单纯的QE。此处,中央银行所声称的QE的目标是降低收益率并提升权益价格,以刺激私人部门借贷。当这一类政策也被证明无效时,货币政策将最终迈向“核弹式”。

核弹式的货币政策并不要求央行是独立且无涉于财政政策的立场的,这意味着财政扩张将与货币政策相结合——也就是财政-货币协同。这类政策的目标在于支持财政当局提升名义需求,而不在于刺激私人部门借贷。

中央银行行至此路时,它已经意识到:

(1)私人部门正处于去杠杆周期;

(2)依靠自身的货币政策(在没有私人部门借款者响应其刺激政策时)做刺激是无效的;

(3)在私人部门去杠杆的同时维持对财政扩张的支持是最优选项,以刺激经济增长来消除松弛和通缩压力。

核弹式政策就是所谓的“直升机撒钱”和“货币化融资的财政刺激”。与其他形态的QE不同,直升机撒钱可以明确地提升名义需求,促进经济增长,削减松弛。

但是,由于这个选项意味着央行将彻底放弃其政策独立性,因此央行势必会在其它选项耗尽且被证实无效的前提下才可能会调用这个选项。

《财政货币化?不必恐慌!》

大多数国家为应对COVID-19冲击而采取的行动引发了人们对大规模货币化将导致严重通胀的担忧。各国政府都在向企业和家庭输送资金,以保护它们免受经济收缩的影响。

在某种程度上,他们正在实践“直升机撒钱”支持者所要求的——但其针对性要比央行所能做的任何事情都强得多。因此(也因为政府收入的下降),财政赤字呈爆炸式增长。与此同时,各国央行启动了新的大规模政府债券购买计划。

问题不再是货币当局是否会像“直升机撒钱”的支持者所要求的那样,开始直接转移资金,而是我们是否会看到类似的情况——即赤字的大规模货币化——如果是这样,未来的影响将是什么。

《直升机撒钱:免费午餐的幻想》

随着各国央行一直在非常规货币政策极限的边缘试探,许多观察人士已开始考虑更为激进的选项。“直升机撒钱”,或者更清醒地说,“公然的货币化融资”,正越来越引人注目。

人们普遍认为,对“直升机撒钱”最好的理解是,以货币余额永久性增加的形式,提振经济主体的名义购买力。从功能上讲,这相当于永久性增加央行的无息债务,从而为政府赤字融资

因此,在融资方面,“直升机撒钱”和央行资产购买 (QE,以无息准备金融资) 的主要差异在于,前者是永久性的,不可逆的操作。央行需要令人信服地承诺,永远不会撤回增加的准备金。

“直升机撒钱”的结果要么是利率永远维持在零水平——这对那些主张货币化融资的人来说,都是一个令人不快的结果,要么就是等同于对政府赤字进行债务融资或税收融资——在这种情况下,它也无法产生预期的额外扩张效果

《明智的财政政策不是“直升机撒钱”》

“直升机撒钱”让人联想起一个强大的画面:天上掉下来的钱直接落入人们的口袋。撇开编排不谈,它相当于两个相当平凡的步骤。第一种是简单地记入个人账户,就像政府在发放失业救济金或退税时所做的那样。第二步,人们不太了解,是允许这些额外的资金增加银行在央行的存款(从技术上讲,增加“超额准备金”)——这就是这些资金的去向。

明智地运用财政政策,有助于弥补货币政策回旋余地的缩小。“明智”意味着其部署不应危及长期的可持续性。即便利率水平如此之低,也不是所有国家都能谨慎扩张,尤其是考虑到社会日益迫近的老龄化成本。“明智”意味着可逆转,以避免债务与GDP之比进一步攀升。目前全球债务与GDP之比处于和平时期的峰值水平。自动稳定器很重要。最重要的是,“明智”意味着对增长有利:旨在提高国家的长期生产率和适应能力,比如通过降低就业税、取消债务补贴或有效执行精心挑选的基础设施项目。“明智”还意味着避免所谓“直升机撒钱”(helicopter money)变体的欺骗性诱惑,或者用不那么华丽的语言来说,避免债务货币化。

《财政与货币的边界:居中的债务》

多年高额政府债务所导致的严重财政脆弱性将在公共债务管理和货币政策之间创造新而复杂的互动。尽管各自被授予的正式任务没有改变,但最近许多中央银行的资产负债表政策有模糊货币政策与财政政策之间界限的倾向。

随着全球政府债务存量大幅增加,其中包括对未来预算赤字的规模及其融资的巨大不确定性,主权风险在持续激增。高政府债务对未来通胀率和实际利率的影响存在很大的不确定性……进而对长期利率产生影响。利率风险敞口越大,对杠杆的依赖程度越高,不稳定因素发生的可能性就越大。即使是暂时性的金融市场波动也会削弱资产作为抵押品的价值。在市场压力时期,这种“抵押品能力”对受危机冲击国家债券的价格至关重要。

本文研究了:

  • 职能授权和政策协同的历史回顾

  • 主权债务管理和货币政策分离到底有多稳健?

  • 财政主导和长期利率的问题

  • 不同期限下的不完美资产替代性

  • 长期利率和金融稳定之间的关系

  • 中央银行在政府债务市场操作和主权债务管理的宏观经济视角

  • 公共债务管理与货币政策之间冲突的潜在可能

  • 公共债务管理需要更广泛(宏观)的职能吗?

《管理主权-银行联结的艺术》

银行和主权当局通过三个相互作用的渠道联系在一起:银行持有大量主权债务;银行受到政府担保的保护;银行和政府的健康会影响经济活动,反过来也受到其影响。

其次,应该由全局出发设计旨在削弱联结的政策。针对单一渠道的举措,可能会对其他渠道上酿成不良后果(导致事态发展适得其反)。

第三,银行与主权当局更强大的资产负债表以及治理手段,也许不能切断联结,但能够降低其相关性。更大的财政缓冲和更好的公共债务管理可提高债务可持续性,并降低主权相关银行业危机的风险。

第四,阻止银行持有过多主权债券的政策,如正风险权重或敞口限制,可以改善金融稳定和市场效率。但它们在设计上应尽量将顺周期效应最小化。

第五,对银行处置的公共担保和私人损失分担安排的限制,可以减少风险承担过剩(事前)和银行处置的直接财政成本(事后)。“结束大而不倒”的努力方向是正确的。

第六,主权-银行联结也有国际维度。从理论上讲,如果银行资产完全做到跨境多样化配置,并且享受超国家安全网,那么这种联结势必会被削弱。缺乏有效的跨境处置安排会使问题复杂化。

《不可能三角:回购三位一体》

本文引入了回购三位一体的概念。这反映了雷曼倒闭前中央银行界的共识,即基于抵押品的融资要想稳定,就需要有流动的政府债券市场和自由的 (解除管制的) 回购市场。

其源头可以追溯到20世纪80年代和90年代从“财政主导” 向“货币主导” 的转变。在这个过程中,央行没有义务将政府债务货币化,从而可以完全致力于价格稳定目标。尽管有关国家债务的文献,或有关央行独立性和非常规货币政策的文献越来越多,但对货币/财政分离的精确机制仍知之甚少,而且这种分离绝不是简单和彻底的。在"影子"回购市场模糊的边界上,财政和货币政策仍保持着联系。

对核心市场的危机支持看起来可能像,但并不意味着财政主导地位的回归。相反,它创造了金融主导地位,即对资产价格下跌的非对称支持,它只能通过逆周期抵押品规则等直接监管干预来解决。

《曼昆:用怀疑的眼光看待现代货币理论》

本文讨论了一种叫做现代货币理论(MMT)的新的宏观经济学方法,分辨了MMT与主流教科书中的常见方法之间的关键区别。结论认为,尽管MMT蕴含一定道理,但遵循其自身设下的理论前提,并不能得到令人信服的新颖政策处方:

  • 政府总是能印钱来支付账单;但这一事实并不能让政府从它的跨期约束中解脱出来。

  • 从经济产出总是不及其最优水平的意义上讲,经济正常来说是在供给过剩的状态下运作的;但这一结论并不意味着政策制定者就可以不用去担心通胀压力。

  • 从经济理论上讲,在一个市场力量泛滥的世界里,政府价格制定或许能弥补私人价格制定的缺陷;但这一推论并不能引申出,实际经济当中的实际政府就能通过对价格制定流程的重手干预,提高社会福祉。

《现代货币理论:解药还是毒药?》

MMT对政府债务的主要见解就是:政府不应该被财政平衡束缚了手脚,而应发挥“功能性财政”的作用。一些人据此判定MMT认为财政赤字根本不重要,政府应该直接“印钱”刺激经济(显然片面)。但理论的纷争之所以能冲出象牙塔,得到铺天盖地的大讨论,主要还是因为政治,毕竟大众对经济问题和债务上限并不上心。MMT真能给我们带来不一样的世界吗?

编者:陆雅珉

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