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最近写联储相关的文章总有一种被迫标题党的感觉，因为所发生的一切实在太不可思议了。从去年11月至今，市场的紧缩预期一直在不断升级，当我在写下紧缩鬼故事的时候并没有想到它能把市场惊吓至此。

联储在5月的议息会议上如期落实了50bp的加息和缩表计划，鲍威尔也在议息会议的发布会上否认了委员会曾探讨75bp加息的可能，但很显然市场参与者并不相信他。

虽然联邦基金利率期货在3月加息25bp前也曾定价过3月加息50bp而最终落空，但此时留给我的问题并不在于“市场的定价是否合理？”又或是“联储的政策是否符合预期？”，而是这两者脱锚背后的到底是什么原因所致？通常市场定价与联储政策预期严重脱锚的背后是联储货币政策信誉度的受损或者市场的自满——“condescending”（上一轮周期时，前纽联储主席这样形容一部分市场参与者）所致。

我们亟需明确的一点是，市场参与者与决策者之间的分歧终有找到共识的一天——因为现实是血淋淋的，两者总有一个是对的，而犯错的那一方必须将行动再校准至事实所表露的信息。市场参与者通过重定价来做出改变，而决策者则需要更为有效果敢地调整政策。

我们把目光重新放回利率，市场参与者与联储的分歧点在于哪儿？而事实更有可能朝哪一方所预期的方向演进？这决定了未来紧缩叙事将如何演进。

市场的认知：

衰退不可避免，但短期增长动力仍在。
通胀会下行，但是核心通胀仍将保持在超过联储目标以上（2%）的水平，总体通胀水平仍受到供应量和地缘事件的扰动。
联储严重落后于曲线，应该更为快速地加息。

联储的认知：

衰退可以避免，经济可以软着陆，只不过需要一些运气
通胀会下行，鲍威尔希望看到核心通胀快速下行（在下半年），总体通胀水平仍然可能保持在较高水平，严重影响广大美国低薪群体的生活质量
职位空缺率的下行（需求）和劳动参与率的上行（供给）将降低薪资通胀压力，贝弗里奇曲线下移将使得就业市场的复苏更有效率，相应的代价就是提高的失业率和放缓的非农就业增长人数。
并不认为自己落后于曲线，50bp加息并在年内将利率提高至超出中性利率水平是合适的。

现实情况：

短期来看美国确实没有衰退的迹象，经济增长也确实在走鲍威尔去年的“服务业”接力“制造业”给经济续命的逻辑。
维持服务业增长支持经济增长的现实结果必然是服务通胀的上升以及服务业薪资的上升，目前1150万的职位空缺中有超过半数都是低薪服务岗位。这意味着接受增长=接受通胀压力的接力（制造→服务）。
从就业市场预期来看，供给很难提升（移民、退休及其他结构性因素），这意味着鲍威尔只能消杀需求（遏制服务业岗位需求）来遏制供需失衡或引发的薪资通胀，鲍威尔在5月的就业市场叙事与他的增长叙事是矛盾的。
当你选择保持增长（软着陆）的时候，就业市场保持强势，通胀不可能大幅降低。（高增长、高通胀、高就业）
当你选择通胀降低和就业市场缓和的时候，就必须牺牲增长（可能硬着陆）。（低增长、低通胀、低就业）

对基准情形的偏离

在笔者的预想中，联储应该在3月开始就启动连续的50bp加息，但联储匪夷所思地选择了加息25bp，并在5月加速加息——进而使得市场形成了某种加速度的预期。可能联储觉得25bp的提升幅度“并不重要”，但同样的逻辑你亦可以用到50bp到75bp的加速之上。

3月和5月之间的加息升幅给人的感觉是联储在追赶经济基本面，更何况此时的宏观经济数据背景是放缓的经济增长以及核心PCE通胀，此时的联储选择加大升息幅度，强化了市场对联储“落后于曲线”的认识。

既然落后就必须追赶，那么你怎么能让人不联想到75bp的加息，甚至100bp的加息呢？

近几周，无论是前副主席Clarida（认为本轮加息终点高于3.5%）、Furman（认为就业市场仍由需求驱动）还是Yellen（认为软着陆需要运气）的表态都让笔者感到鲍威尔在5月会议上给市场设定的50bp加息基准情形难以自洽。既然要“追赶经济基本面”避免“落后于曲线”，美联储可能不得不考虑更为激进的超预期加息。

如果我们回顾耶伦在上一轮紧缩周期时所使用的“对称性风险”视角，会发现在时下加速加息确实是一个不错的选择：

更快速更猛烈的加息意味着联储可以尽快脱离零利率下限，并且创造大量的未来降息空间……以应对未来的衰退。
通胀问题已经不仅仅是一个“平均通胀目标制”的框架可信度问题，而演变为了老百姓的民生和总统的支持率问题，如果总体通胀仍然高企，核心通胀的回落并不足以消除联储受到的政治和舆论压力。
当前的经济增长和就业市场仍然有私人部门健硕的资产负债表予以支持。

综上，我认为联储进一步实施超预期的紧缩政策没什么毛病。如果磨磨叽叽地继续消耗经济增长消褪前的时间窗口，很有可能在不久的将来迎来非常被动的“鸽派叙事”。