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作者：杨楠，倪雁秋

货币政策会议笔记简版

1. 将三大关键利率上调75个基点（主要再融资利率、边际贷款利率和存款便利利率将分别上调至1.25%、1.50%和0.75%）。此次前置大幅加息，旨在完成政策利率从高度宽松水平向确保通胀及时回归2%中期目标所需水平的转变。

2. 预计在接下来的几次会议上进一步加息，来抑制需求并防范通胀预期持续上升的风险。重申管委会未来的政策利率决定仍将依赖数据，并按照逐次会议决定利率的方法。拉加德认为加息会在2次（包括本次）到5次之间。

3. 中止双层准备金利率体系，将乘数设为零。

4. 在2023年4月30日之前，政府存款的付息上限将维持在存款便利利率（DFR）或欧元短期利率（€STR）二者中较低的水平，减少利率的调整对回购市场造成冲击。

5. 对TPI、PEPP、APP和TLTRO的表述与前次会议相同。

6. 预计2022年平均通胀为8.1%（6月预测为6.8%），2023年为5.5%（6月预测为3.5%），2024年为2.3%（6月预测为2.1%）。预计2022年经济将增长3.1%（6月预测为2.8%），2023年增长0.9%（6月预测为2.1%），2024年增长1.9%（6月预测为2.1%）。

7. 拉加德称加息75个基点不是常态，强调加息的速度和幅度应依赖数据，并按照逐次会议决定利率的方法。虽然没有明确表示终端利率是多少，但离（终端利率）越远，迈出的步子就越大。

8. 拉加德表示目前仅考虑政策利率工具，QT和其他工具的讨论为时尚早。

9. 拉加德表示不会以任何形式的欧元汇率为目标。

市场表现

股票：立即大跌，随后大涨

汇率：类似7月会议时的表现，现已涨超会议前水平

意大利-德国10年期国债利差：大幅波动，现升至235.9bp

声明原文

The Governing Council today decided to raise the three key ECB interest rates by 75 basis points. This major step frontloads the transition from the prevailing highly accommodative level of policy rates towards levels that will ensure the timely return of inflation to the ECB’s 2% medium-term target. Based on its current assessment, over the next several meetings the Governing Council expects to raise interest rates further to dampen demand and guard against the risk of a persistent upward shift in inflation expectations. The Governing Council will regularly re-evaluate its policy path in light of incoming information and the evolving inflation outlook. The Governing Council’s future policy rate decisions will continue to be data-dependent and follow a meeting-by-meeting approach.

今天，管委会决定将欧洲央行的三个关键利率上调75个基点。此次前置大幅加息，旨在完成政策利率从高度宽松水平向确保通胀及时回归2%中期目标所需水平的转变。基于当前评估，在接下来的几次会议上，管委会预计将进一步上调利率，以抑制需求并防范通胀预期持续上行的风险。管委会将根据最新信息和不断变化的通胀前景，定期重新评估其政策路径。管委会未来的政策利率决定仍将依赖数据，并按照逐次会议决定利率的方法。

The Governing Council took today’s decision, and expects to raise interest rates further, because inflation remains far too high and is likely to stay above target for an extended period. According to Eurostat’s flash estimate, inflation reached 9.1% in August. Soaring energy and food prices, demand pressures in some sectors owing to the reopening of the economy, and supply bottlenecks are still driving up inflation. Price pressures have continued to strengthen and broaden across the economy and inflation may rise further in the near term. As the current drivers of inflation fade over time and the normalisation of monetary policy works its way through to the economy and price-setting, inflation will come down. Looking ahead, ECB staff have significantly revised up their inflation projections and inflation is now expected to average 8.1% in 2022, 5.5% in 2023 and 2.3% in 2024.

管委会今日做出决定，预计进一步上调利率，因为通胀仍然过高，并可能在很长一段时间内高于目标水平。根据欧盟统计局的初步估计，8月份的通胀达到9.1%。能源和食品价格飙升，一些行业面临经济重新开放带来的需求压力，而且供给瓶颈仍在推动通胀上行。价格压力在整个经济体中继续走强并走宽，通胀可能在短期内进一步上升。随着时间的推移，当前的通胀驱动因素逐渐消失，货币政策正常化将影响经济和价格制定，通胀将会回落。展望未来，欧洲央行工作人员已大幅上调了他们的通胀预测，目前预计2022年平均通胀为8.1%，2023年为5.5%，2024年为2.3%。

After a rebound in the first half of 2022, recent data point to a substantial slowdown in euro area economic growth, with the economy expected to stagnate later in the year and in the first quarter of 2023. Very high energy prices are reducing the purchasing power of people’s incomes and, although supply bottlenecks are easing, they are still constraining economic activity. In addition, the adverse geopolitical situation, especially Russia’s unjustified aggression towards Ukraine, is weighing on the confidence of businesses and consumers. This outlook is reflected in the latest staff projections for economic growth, which have been revised down markedly for the remainder of the current year and throughout 2023. Staff now expect the economy to grow by 3.1% in 2022, 0.9% in 2023 and 1.9% in 2024.

在2022年上半年出现反弹后，近期数据显示欧元区经济增长大幅放缓，预计经济将在今年晚些时候和2023年第一季度陷入停滞。极高的能源价格正在降低人们收入的购买力，尽管供给瓶颈正在缓解，但经济活动仍受此制约。此外，不利的地缘政治局势，尤其是俄乌冲突，压制着企业和消费者的信心。工作人员对经济增长的最新预测中反映出这一前景，他们对今年余下时间和整个2023年的经济增长预测进行显著下调。工作人员目前预计2022年经济将增长3.1%，2023年增长0.9%，2024年增长1.9%。

The lasting vulnerabilities caused by the pandemic still pose a risk to the smooth transmission of monetary policy. The Governing Council will therefore continue applying flexibility in reinvesting redemptions coming due in the pandemic emergency purchase programme portfolio, with a view to countering risks to the transmission mechanism related to the pandemic.

疫情造成的持久的脆弱性仍然对货币政策的顺利传导构成风险。因此，管委会将继续灵活地对大流行紧急购买计划（PEPP）组合中即将到期的证券本金进行再投资，以应对与疫情有关的传导机制的风险。

关键利率

The Governing Council decided to raise the three key ECB interest rates by 75 basis points. Accordingly, the interest rate on the main refinancing operations and the interest rates on the marginal lending facility and the deposit facility will be increased to 1.25%, 1.50% and 0.75% respectively, with effect from 14 September 2022.

管委员会决定将欧洲央行的三大关键利率上调75个基点。因此，自2022年9月14日起，主要再融资利率、边际贷款利率以及存款便利利率将分别上调至1.25%、1.50%及0.75%。

Following the raising of the deposit facility rate to above zero, the two-tier system for the remuneration of excess reserves is no longer necessary. The Governing Council therefore decided today to suspend the two-tier system by setting the multiplier to zero.

随着存款便利利率上调至0%以上，超额准备金的双层利率体系已不再必要。因此，管委会今天决定通过将乘数设置为0来中止双层利率体系。

资产购买计划（APP）和大流行紧急购买计划（PEPP）

The Governing Council intends to continue reinvesting, in full, the principal payments from maturing securities purchased under the APP for an extended period of time past the date when it started raising the key ECB interest rates and, in any case, for as long as necessary to maintain ample liquidity conditions and an appropriate monetary policy stance.

管委会打算在开始上调欧洲央行关键利率之后的一段时间内，继续将在APP下购买的到期证券本金进行全额再投资，并且在任何情况下都保证维持充足的流动性条件和适当的货币政策立场。

As concerns the PEPP, the Governing Council intends to reinvest the principal payments from maturing securities purchased under the programme until at least the end of 2024. In any case, the future roll-off of the PEPP portfolio will be managed to avoid interference with the appropriate monetary policy stance.

关于大流行紧急购买计划（PEPP），管委会打算将该计划下购买的到期证券本金进行再投资，而且至少持续到2024年底。在任何情况下，未来PEPP组合的缩减将随事制宜以避免干扰适当的货币政策立场。

Redemptions coming due in the PEPP portfolio are being reinvested flexibly, with a view to countering risks to the monetary policy transmission mechanism related to the pandemic.

即将到期的PEPP正在进行灵活的再投资，以应对与疫情有关的传导机制风险。

再融资操作

The Governing Council will continue to monitor bank funding conditions and ensure that the maturing of operations under the third series of targeted longer-term refinancing operations (TLTRO III) does not hamper the smooth transmission of its monetary policy. The Governing Council will also regularly assess how targeted lending operations are contributing to its monetary policy stance.

管委会将继续监控银行融资状况，并确保第三轮定向长期再融资操作（TLTRO III）下的操作到期不会妨碍其货币政策的顺利传导。管委会还将定期评估定向贷款操作是如何促进其货币政策立场的。

***

The Governing Council stands ready to adjust all of its instruments within its mandate to ensure that inflation stabilises at its 2% target over the medium term. The Transmission Protection Instrument is available to counter unwarranted, disorderly market dynamics that pose a serious threat to the transmission of monetary policy across all euro area countries, thus allowing the Governing Council to more effectively deliver on its price stability mandate.

管委会随时准备调整其职权范围内的所有工具，以确保通胀在中期内稳定在2%的目标水平。传导保护工具（TPI）可用于应对对欧元区所有国家的货币政策传导构成严重威胁的无端、无序的市场动态，从而使管委会能够更有效地履行其价格稳定使命。

关于政府存款付息上限的调整

由于存款便利利率升至0%以上，为了避免资金受到利率因素的驱动冲击抵押品市场，欧洲央行还调整了政府存款付息的上限，原文如下：

在2023年4月30日之前，政府存款的付息上限将维持在存款便利利率（DFR）或欧元短期利率（€STR）二者中较低的水平。
该措施旨在保持货币政策传导的有效性和保障市场的有序运作。

为了保持货币政策传导的有效性和保障市场的有序运作，欧洲央行管委会今天决定暂时取消对政府存款0%的付息上限。取而代之的是，该上限将暂时维持在欧元体系存款便利利率（DFR）或银行间短期利率（€STR，也低于正的DFR）二者中较低的水平。该措施预计持续到2023年4月30日。当欧元区回购市场中的一些细分市场出现抵押品稀缺时，这一调整可以防止（资金从）存款突然涌出并流入市场，也有助于深入评估货币市场如何调整以适应正利率的回归。

就目前情况而言，相关法律框架规定，如果DFR为负，政府存款的付息将从DFR或€STR中取较低者。它还预计，如果DFR为0%或更高，则付息上限为0%。但自从设定这个上限后，市场和流动性状况有所改变，在货币政策正常化的背景下有必要对付息进行临时性调整。对付息做出的临时性新调整，不会改变鼓励市场中介的长期意愿，欧洲央行呼吁相关存款者制定央行存款安排的替代方案。

政府存款是欧元体系接受的非货币政策存款，接受欧盟成员国中任何公共实体和欧盟中任何公共实体（公共信贷机构除外）的存款。

修改后的付息将适用于第六个维持期的开始，即2022年9月14日，持续到2023年4月30日，并将体现在欧洲央行的决议中。该决议将在欧洲央行网站和欧盟官方期刊上公布。

发布会问答环节

Q1.关于加息的幅度问题，为什么加75bp，而不是加50bp或100bp？加息75bp是否会在今后的会议上出现，或成为常态？

管委会一致决定将三个关键利率上调75个基点，虽然大家观点不同，但讨论的结果一致。从7月的会议以来，我们依赖数据，并逐次会议决定利率。面对极高且涉及多个部门的通胀，我们必须采取果断的行动。我们正在继续货币正常化，并认为前置加息是合理的。而且，未来我们将进一步提高利率。
加息75个基点并不是常态。我们没有一个固定路线。我们并非要模仿其他央行，我们也不将前置加息转变为长期加息，但如果数据表明我们应该大幅加息，我们会这样做。

Q2.记者们以多种形式提问终端利率是什么水平？

拉加德表示并不确切知道终端利率是多少，仅认为目前所处的位置并非终端利率。但欧洲央行离（终端利率）越远，迈出的步子就越大，使其更快接近这一水平。
拉加德表示不会纠结于中性利率、终端利率和R*等等，并认为加息会在2次（包括本次）到5次之间，为了采取必要步骤来实现2%的中期目标。

Q3.本次会议是否讨论了QT，以及是否有可能在近期结束对APP计划的再投资？

拉加德表示政策利率是欧洲央行目前可以使用的最有效（most effective）、最相称（most proportionate）、最合适（most appropriate）的货币政策工具。
在APP下购买的到期证券将继续进行再投资，以保持充足的流动性条件和适当的货币政策立场。对于PEPP，至少再投资到2024年底，不会干扰欧洲央行的货币政策立场。其他货币政策工具现在讨论为时尚早，等到了合适的时机会讨论。

Q4.关于TLTRO，银行可以以低价借入TLTRO并存入欧洲央行获利，在我看来这像是钻制度空子。你们今天是否讨论过TLTRO条件的变化？未来是否会发生？你如何看待TLTRO？

目前我们正在转向正利率，操作框架和偿付机制的多个维度都需要重新审视。在本次会议上，这个问题还没有得到讨论，但会在适当的时候进行全面评估。

Q5.关于汇率，欧洲央行有没有对汇率设定目标？汇率对欧元区目前的经济环境有什么影响？

拉加德表示不会以任何形式的欧元汇率为目标。管委会注意到欧元相对于一篮子货币的贬值，但主要是相对于美元的贬值。自年初以来，欧元兑美元贬值了12%，欧元兑其他货币的名义有效汇率贬值了4%。
关于欧元贬值的实际影响和相对于美元的影响，管委会现在没有具体分解它在多大程度上导致了通货膨胀，但在之后公布的文件中会提供。拉加德承认汇率确实对欧元区的进口产生了直接影响，因为大多数能源产品是以美元发行和计价的。

Q6.经济前景中表示2023年经济增速回到0.9%，相较于其他（机构的）预测，这是很乐观的。您没有看到衰退吗？多大程度的衰退会停止加息？

拉加德重复经济预测中的相关数据，在2022年Q4和2023年Q1会出现一些停滞，在2023年并未出现负增长。这些数据预测的是基准情景。
在下行情景中，俄罗斯的天然气供给完全关闭，整个欧元区实施定量配给，天然气短缺且其他替代供给来源不存在任何补偿措施，欧元区不会从亚洲或其他天然气生产国进口任何天然气，也没有考虑从挪威或者美国采购液化天然气。在这种情景下，结论是2023年会出现衰退。一些下行情景正在成为现实，但这并非基准情景。

Q7.关于TPI，您在上次会议中公布了细节，但官方文件中基本没有任何内容。现在可以使用TPI吗？

对于TPI，本次相较7月没有补充信息。我们随时准备使用TPI，这是毫无疑问的。

Q8.一段时间以来，欧洲央行低估了通胀，那么通胀与货币政策的相关性有多大呢？

我们确实预测错误，所有国际机构和大多数经济学家也都预测错误，因为实际上不可能预测疫情、俄乌冲突和能源威胁，并将其纳入新模型。这些错误的根源主要与能源有关。我们承认预测错误，并试图不断改进。

Q9.关于金融状况，家庭和公司能获得的好处越来越少，信用和债券市场是否紧缩过头了？

债券市场的预期并不坏。我不确定这是否完全准确，但在目前的情况下，这并不是一个糟糕的市场假设。

Q10.荷兰是欧元区中目前通胀最高的国家。多年来，欧洲央行一直在努力提高低通胀。是什么让你有信心现在可以把高通胀降下来？你有什么要和民众说的吗？

荷兰的通胀目前不是最高的，北部和波罗的海国家的通胀更高。我们非常清楚各国的特质，也非常关心欧元区的所有公民。我们决心回到2%的中期目标，这是我们的战略审查所规定的，也是管委会的共同标准。

Q11.降低通胀比提高通胀容易吗？

未来会有答案，欧洲央行有降低通胀的决心。我们不应该期望通胀会在未来三个月内恢复到2%。因为在我们做出决定和它通过传导到实体经济之间存在滞后，而且欧元区的通胀仍主要由供给驱动。我很高兴地看到欧盟委员会正在考虑能源方面的措施，因为货币政策有助于降低预期，但不会降低能源价格。如果通胀是供给驱动的，这是别人的工作，我们会做我们的工作。

Q12.现在这个时期的货币政策与艺术的关系是否大于与科学的关系？今天做出的决定有什么艺术性呢?（该问题涉及Jackson hole会议上法国央行行长关于货币政策如何平衡科学与艺术的讲话）

我希望它是艺术性的。央行的决定不能是纯粹的数学。我们不能完全被模型的结果所驱动，我们还必须在这些决定中包括集体判断的因素。

Q13.此前曾表示过欧元区与美国的通胀情况不同，但现在二者水平差不多。这是否意味着，当欧元区和美国面临类似的通胀情况时，需要采取的措施也是类似的？

首先，美国的通胀主要由需求驱动，而欧元区的通胀主要是由供给驱动的。虽然欧元区的通胀来源中也有一部分是需求，但主要是供给。
其次，在劳动力方面，需要观察欧元区是否有通胀进一步升级的风险，特别是第二轮效应。美国的劳动力市场火爆，职位空缺率与失业率至比为2:1，而欧元区是0.3:1，即1个职位空缺对应3个失业者。这一点稍有不同。
第三，在美联储的正常化路径和可能的紧缩路径中，美联储与欧洲央行的起点不同。我们是从负利率开始，并在正常化的道路上走得更远。

Q14.你在去年12月表示今年不太可能加息，在6月表示将在7月加息25bp，结果加息50bp，然后你现在又要前置性加息。显然，你无法预测俄乌冲突和正在发生的天然气禁运。你是否担心欧洲央行的信誉？

关于加速的必要性，当面对新进数据、新的分析和预测时我们需要进行调整。我们的信誉将取决于我们能否如承诺那样将通胀恢复到2%的中期目标。

全文完。