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原文标题：Dollar debt in FX swaps and forwards: huge, missing and growing；作者：Claudio Borio, Robert N McCauley and Patrick McGuire；日期：2022年12月5日
来源：BIS季刊

摘要

外汇互换、远期协议和货币互换所产生的远期美元支付义务，并不会出现在资产负债表上，因此消失在了标准的债务统计数据之中。美国以外非银机构的此类债务高达25万亿美元，高于2016年的17万亿美元。非美国银行的此类债务则超过35万亿美元。这些债务大多是短期的，由此产生的展期（rollover）需求很容易导致美元融资挤压（squeeze）。针对这种挤压的政策应对措施包括央行互换额度，但由于几乎没有关于这些消失债务的地理分布信息，这种政策被设定在一片迷雾之中。

关键点
外汇互换、远期协议和货币互换产生了大量美元债务。2008年和2020年，各国央行在几乎没有关于负债者信息的情况下，对这些巨额债务提供了支撑。
对于美国以外的非银机构而言，外汇互换、远期协议和货币互换所产生的美元债务增长迅速，达到26万亿美元，是其表内美元债务的两倍。
2022年年中，总部在美国以外的银行（只有在美国的业务分支才能直接获得美联储信贷），在外汇互换、远期协议和货币互换中欠下的美元债务约为39万亿。

外汇市场中隐藏着巨大而无形的美元借款。例如，在外汇互换（FX swap）交易中，一家荷兰养老基金或日本保险公司可以在“即期腿”中借入美元并借出欧元或日元，然后在“远期腿”中偿还美元并重新收回欧元或日元。因此，外汇互换与其“近亲”货币互换（currency swap）类似于回购协议，只是以货币而非证券作为“抵押品”。与回购不同，这些工具的支付义务被记录在表外，处于盲区之中。

以外汇互换、远期协议和货币互换形式支付的未偿美元债务超过80万亿美元，大部分期限非常短，高于美元短期国债、回购和商业票据的存量总和。2022年4月，这些工具的日交易量接近5万亿美元，占全球外汇日交易量的三分之二。

外汇互换市场很容易受到融资挤压的影响。这在金融危机期间和2020年3月新冠疫情造成严重破坏时，都表现得很明显。尽管2008年和2020年之间存在种种差异，但在这两次事件中，互换协议都成为了引爆点，美元借款人如果（还能）借钱，就被迫支付高额利率。为了恢复市场功能，央行的互换额度将美元输送至离岸的非美国银行，这些银行又向那些急于获得美元的非银机构发放贷款。

这种表外美元债务构成了特殊的政策挑战，因为标准的债务统计数据忽略了这一点。由于缺乏直接信息，政策制定者更难预测美元展期需求的规模和地理分布。因此，在危机时期，旨在恢复短期美元在金融体系中流畅运行的政策（例如央行互换额度）被设定在迷雾之中。

外汇互换、远期协议和货币互换中消失的美元债务规模庞大，在非美国借款人表内美元债务所造成的脆弱性之上，进一步累加。美国以外的非银机构所拥有的此类负债已达26万亿美元，是其表内债务的两倍。对于总部位于美国以外的银行来说，这些工具带来的美元债务估计为39万亿美元，是其表内美元债务的两倍以上，是其资本金的10倍以上。

本文通过使用2022年BIS三年期调查的综合数据，重新回顾了博里奥等人在2017年的研究。首先，本文更新了有关外汇互换、远期协议和货币互换的风格化事实。其次，本文衡量了美国以外的非银居民，以及总部位于美国以外银行的“消失的”美元债务。最后，文章强调了未来所面临的政策挑战。

外汇互换、远期协议和货币互换：一些风格化事实

外汇互换、远期协议和货币互换所产生的支付义务令人震惊。考虑到所有货币种类，截至2022年6月底，其未偿头寸达到97万亿美元，高于2016年的67万亿美元（图1，面板A）。这与2021年的全球GDP（96万亿美元）相当，是全球贸易额（29万亿美元）的3倍。到2021年底，它已经超过了全球外部证券投资组合（81万亿美元）和国际银行债权（40万亿美元）。

美元在外汇市场的主导地位是惊人的，超过了在其他任何方面对美元的使用。作为周转货币，88%未偿头寸的一侧都是美元，达到了85万亿美元（图1，面板A）。比如说，投资者或银行想要进行外汇互换，将瑞士法郎兑换成波兰兹罗提，就需要先将瑞士法郎兑换成美元，然后再将美元兑换成波兰兹罗提。

典型的外汇互换和远期协议期限极短，很可能造成流动性挤压。截至2022年6月底，近五分之四的未偿金额在不到一年内到期（图1，面板B）。2022年4月的三年期调查数据显示，不仅一周内到期的工具占外汇互换交易量的70%左右，隔夜到期的工具也已经占比达到30%以上。当美元贷款机构退出外汇互换市场时，紧跟着的就是流动性挤压。

对于外汇互换和远期协议的使用，相比于非金融企业，金融客户占据了主导地位。非银金融机构（NBFI）是外汇互换的最大用户（图1，C面板中的“other financial institutions”主要包括NBFI，例如养老基金、保险公司和对冲基金等），它们通过这些工具为投资组合提供融资和对冲，以及建立头寸。尽管拥有长期的外汇资产，但荷兰养老基金或日本寿险公司等机构每个月或每个季度都要对互换协议进行展期，这造成了期限错配。就交易商而言，出口商和进口商等非金融客户使用外汇远期交易来对冲与贸易相关的收支，其中一半以美元计价。此外，所有类型的公司都使用长期货币互换来对冲自己的外币债券负债。

消失的美元债务：大部分在美国以外

外汇互换、远期协议和货币互换中遗失的美元债务到底有多大？截至2022年6月底，交易商银行与客户的美元头寸余额为52万亿美元。非银机构的美元债务是这个数额的一半，达到26万亿美元，相比于2016年的17万亿美元，增长强劲（图2，B面板）。

这26万亿美元的债务可能是由美国以外的实体所欠，对这些实体来说，美元是一种外币。在美元成为主要国际货币的当今世界，它们借入美元主要是为了对冲其美元应收款项和投资。相比之下，美国的NBFI通过外汇互换借出（而不是借入）美元来对冲其有限的外汇资产。此外，美国企业通过表外方式借入美元来对冲外币应付款的需求很少。

美国以外非银机构的表外美元债务大大超过其表内债务，而且增长速度更快。截至2022年6月底，消失的表外债务是表内部分的两倍多（图2，B面板），后者据估计“仅”为13万亿美元（图2，A面板）。相比之下，消失的债务在2016年“仅”是其1.6倍。

总部位于美国以外的银行，包括一些外汇互换交易商，有着更大的消失美元债务。这些银行值得关注，因为它们利用美联储美元贴现窗口的渠道有限。截至2022年6月底，它们的表外美元债务估计为39万亿美元，远高于15万亿美元的表内债务（图2，面板C），几乎占到负债总和的一半（约92万亿美元）。

政策挑战

全球金融危机和2020年3月的市场动荡突显了美元在金融体系中的核心作用。在每一场危机中，美元融资市场的混乱都导致了非同寻常的政策回应，美联储主要以央行互换额度的形式将美元输送到全球主要央行。

这些事件表明，有必要对未偿短期美元支付义务的地理分布进行统计。目前，为了评估外币总债务和净债务的水平和期限结构，分析师往往依赖基准国际统计资料汇编，这些汇编通常只涵盖表内头寸。我们甚至不清楚有多少分析师知道这些巨额表外债务的存在。这使得人们很难预测美元展期需求的规模和地理分布。

直到下一次美元融资流动性受到挤压之前，资产负债表外的美元债务可能都处于眼不见心不烦的状况。然后，养老基金和保险公司投资组合（通常被认为是只做多）中的隐性杠杆和期限错配可能会构成政策挑战。恢复美元在金融体系中流动的政策仍将设定在一片迷雾之中。