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智堡严肃、透彻地对待全球宏观
摩根士丹利:英国何时加入负利率俱乐部? 何时真正实施负利率? 摩根士丹利认为,不会早于十一月。首先,当前形势下,量化宽松是首要工具。由于未来存在非常大的不确定性,而继续降息对于信贷市场的影响非常有限,财政措施更能有效地应对当前市场需求。只有等到市场环境回归常态,加息或者降息才能给消费者和经济带来更大的影响。其次,就像英国央行行长Bailey所说,负利率是一个非常大的转变,需要足够的沟通和准备时间来保证它的顺利实施。并且,出于对银行盈利能力和金融稳定的考虑,也应该更谨慎。 负利率能降到多低? 过低的利率有可能导致现金的短缺。当利率跌至-0.8%到-1%时,人们会把存款换成现金以避免支付利息。但中央银行的低利率不一定会立刻传导到商业银行,并且企业不可能用现金完成大部分交易,所以这部分风险也相对有限。理论上来说,英国央行利率最低可以降到和瑞士央行差不多的水平,即-0.75%。但由于英国央行谨慎的态度,我们认为他们最低将降息至-0.5%。 除了负利率外,央行还可能做什么? 在实施负利率前,摩根士丹利认为英国央行会先通过零利率,来测试一下市场的反应。并通过实施零利率,给银行流出足够的时间来调整其商业模式,为未来更低的利率水平做准备。 负利率政策将带来什么影响? 摩根士丹利认为,过于担心负利率对金融稳定带来的影响是没必要的。首先,银行体系自金融危机以来积累了充足的资本和流动性缓冲。其次,英国央行可以通过设定负的定期融资便利工具利率来缓解负面影响。最后,压低短期利率,使收益率曲线更陡峭可以帮助许多金融机构,尤其是那些通过低成本的短期融资去购买长期金融产品套利的机构。(图:网络开源) 补充阅读:《负利率入门手册》 收起全文
05/29 18:10
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美联储仅靠“行动的勇气”就抚平了市场 美联储为应对疫情而宣布的数万亿美元紧急贷款工具中,真正到位的只有一小部分。几乎可以肯定的说,美联储通过展示“行动的勇气”就已经推动了市场的回暖。 据美联储最新资产负债表数据,3-4月份宣布的价值2.6万亿美元的11项紧急贷款便利工具中,只有5项处于完全或部分运营状态,总使用金额约为950亿美元——还不到最低可获得资金的4% (图1:FT)。这突显出美联储仅通过承诺和预期管理,就能够安抚投资者。贝莱德全球固定收益部门首席投资官Rick Rieder表示:“美联储的创造力和行动规模如此之大、如此之快,以至于他们的信誉比以往任何时候都高。” 美股已强势反弹至仅比今年2月历史高点低10%的水平,美国企业借款成本回落并发行了创纪录数量的债券,而市政债收益率也从高位降至1%以下 (图2/3/4: FT)。在很大程度上,这是因为投资者相信美联储消除了金融危机的威胁,为资产价格设定了底线,并在美国经济重新开放时还保留有强大的刺激空间。 补充阅读:一文看懂美联储工具箱 收起全文
05/29 17:30
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阿根廷债务重组新进展 阿根廷政府目前正与国际债权人就约650亿美元的主权债进行着激烈的谈判,重组谈判期限从5月22日再次延长至6月2日。在阿根廷政府提出的新方案中,希望将支付利息的宽限期从三年缩短到两年(从2022年开始支付利息),并把本金偿还延后5年。 本周四,最大的两家债权人机构一同发出一份方案,同意为阿根廷在九年的时间内提供360亿美元的前置现金流减免。但阿根廷财政部长称,尽管这份方案比上一份方案更可行,但这还没办法满足阿根廷政府的诉求,希望可以和债权人进一步协商。阿根廷政府此前称需要400亿美元的债务免除才能帮助国家走回正轨。(图:网络开源) 补充阅读:《比索的暴跌是必然:阿根廷的庞氏骗局》 收起全文
05/29 16:50
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进退维谷的新兴市场 新兴市场通过多种渠道依赖于外国资本和对外收入。首先,资本渠道反映了通过资本流入的净借款。新兴市场越是依赖短期投资组合资金流入 (所谓的“热钱”),它们对全球美元流动性短缺的风险敞口就越大。其次,收入渠道主要包括商品和服务 (尤其是旅游) 的净出口,或是对外国跨境使用一国资源禀赋的支付——对新兴市场来说,这种禀赋往往以廉价劳动力为主——从而转化为可观的国际汇款。 像新冠疫情这样的冲击极大地减少了新兴市场可获得的美元、出口额、旅游收入甚至国际汇款。今年投资组合资金突然流入新兴经济体,其资本外逃规模前所未有,甚至远超2008年金融危机 (图1)。 那么新兴市场应该怎么办?第一道也是最明显的防线,应是利用本国货币政策来刺激经济。这是新兴市场央行从疫情开始以来一直在做的事情,但随着新兴市场货币大幅贬值,进一步放松货币政策的空间似乎已经耗尽。因为货币大幅贬值,增加了其美元债务的价值,却没有给出口带来多少好处。换句话说,继续独立使用货币宽松的空间受到政策制定者是否能够接受本币大幅贬值的限制。 另一条显而易见的捷径是实施资本管制。支持资本管制的主要论据是,新兴经济体与世界其它地区的金融一体化程度日益加深。全球金融周期已将众所周知的三难困境转化为一种困境,即只有在直接或间接管理资本账户的情况下,才有可能实施独立的货币政策。然而,引入资本管制是有成本的,因为资本管制可能会切断新兴经济体获得国际融资的渠道。对于那些仍能在海外市场上至少满足部分融资需求的国家来说,选择资本管制似乎不是正确的做法。 最后一条防线是通过长期积累的外汇储备和区域保险计划而建立的自我保险。但可惜,只有少数新兴经济体可以放心地宣称,它们的外汇储备规模足以应对这种冲击。最重要的是,外汇储备往往集中在亚洲和中东这两个主要地区——全球央行和主权财富基金持有的外汇储备约为22万亿美元,其中一半以上都集中在这两个地区。低油价和减产承诺意味着,石油生产国将不得不减少外汇储备。至于亚洲,来自世界其它地区的外部需求疲软,也会减少它们的经常账户余额,从而导致外汇储备下降。值得注意的是,自2014年油价见顶以来,中东地区外储已不断下降。在亚洲,自2011年以来经常账户盈余一直在减少,外储也不断降低 (图2)。在区域保险方面,不同地区差异很大。最完善的方案是在东盟+3的支持下建立的,但仍然受制于外部条件,即国际货币基金组织的约束。而其他新兴市场地区几乎没有任何具有规模的计划。 补充阅读:新兴市场仍未走出货币错配困境BIS年报:新兴市场经济体的货币政策框架——通胀目标制、汇率与金融稳定(上)BIS年报:新兴市场经济体的货币政策框架——外汇干预、宏观审慎与未来蓝图(下) 收起全文
05/29 16:11
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摩根士丹利:哔哩哔哩2025年月活用户将达4亿人 据摩根士丹利预测,哔哩哔哩2019年至2021年的月活跃用户复合年均增长率将达到42%(图1),远超同类中概股公司。同时,哔哩哔哩的内容创作者数量也增长迅猛,2020年一季度月活跃内容创作者同比增长146%,其中创造过超过15部作品的创作者的留存率(一年后还在活跃的创作者占新增创作者比例)由2017年的45%增长到了2019年的64%(图2)。哔哩哔哩有78%的用户年龄在18-35岁之间,80%的月活跃用户为95后,并有50%的新增用户来自非一线城市。摩根士丹利预测哔哩哔哩将打入除95后外更广泛的用户群体,其月活跃用户数在2025年将达4亿。 目前哔哩哔哩的收入主要来自于手游,广告,直播与增值服务。在2020年一季度,在用户增长的同时,非游戏付费用户也同比增长了140%。付费率增长相对缓慢仅为6%-7%(图3),低于长视频平台和直播平台10%-20%的付费率。摩根士丹利预测在2025年,哔哩哔哩的年收入将达到60亿美元,其中手游贡献26%的收入,广告收入占21%,直播收入占19%(图4)。(图:摩根士丹利) 收起全文
05/29 15:30
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Liberty St Economics纽约联储自由街博客
中美贸易摩擦使美国公司市值缩水1.7万亿美元 纽约联储副行长等人最新研究显示,中美贸易摩擦使美国公司市值缩水1.7万亿美元,并且到今年年底时令这些公司的投资增长率下降近2个百分点。此外,美国公司承担了美国进口关税上调的几乎所有成本。 从2018年初开始,美国政府对从中国进口的3000多亿美元商品加征关税,使平均关税税率从2.7%提高到17.5% (图1)。大部分关税的上调发生在2019年第二和第三季度。面对美国的无理行为,中国政府将从美国进口商品的平均关税从5.7%提高到20.4%。 双边关税的大幅提高可能通过多种渠道影响美国企业的预期盈利能力。首先,美国公司承担了美国进口关税上调的几乎所有成本,这可能降低了它们的预期盈利能力。其次,直接或通过子公司向中国出口的美国企业利润下降,因为中国的反击关税降低了它们的竞争力。第三,贸易摩擦的不确定性,降低了企业在中国市场的投资意愿和回报。 美国跨国公司通过在华子公司受到影响的渠道往往容易被忽视。2017年,美国只向中国出口了1300亿美元的商品,但同年美国跨国公司在中国的销售额达到了3760亿美元。虽然,美国对中国贸易赤字巨大,但美国公司在中国的总销售额 (出口加上跨国销售) 为5050亿美元,仅比中国公司在美国市场的总销售额 (5700亿美元) 低11%。因此,关税风险不仅影响与中国直接进行交易的企业,也通过其子公司或供应链产生间接影响。 为了理解提高关税与企业盈利能力之间的联系,需要衡量预期利润,并确定一家企业是否有中国敞口。研究人员用股价的变化来代替预期利润的变化,并将有中国业务敞口的公司定义为从中国进口、向中国出口或子公司在中国销售产品的企业。 从下表可以看出,平均而言,关税声明与股市的大幅下跌有关。如果我们只看声明对当天回报的影响,我们会发现样本公司的股价下跌了8.9%。而如果我们观察声明后7个交易日的回报,我们会发现市场仍然下跌了2.9%。因此,尽管有一些反弹,上市公司的净利润预期依然下降了。 研究者估计,直接和间接两个渠道共同将股价压低了6%,导致样本公司市值损失1.7万亿美元。图3显示了有中国业务敞口和没有敞口的美国上市公司在宣布关税之后的“累积异常回报”。可以看到,有敞口企业的异常回报分布向左偏态,这意味着受影响企业在关税公告后的平均收益低于未受影响企业。 补充阅读:关税几乎完全由美国承担 收起全文
05/29 14:50
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疫情下非洲开始闹粮荒 2019年,全球55个地区和国家的1.35亿人面临粮食不足问题。据联合国的世界粮食计划署预计,今年全球面临粮食不足问题的人口将达到2.65亿人,且这部分人口主要集中在非洲地区(图1)。大量非洲人民受疫情波及收入受到严重影响,据麦肯锡的报告显示,非洲预计将失去一亿份非正式工作机会和900万到1800万份正式工作机会。(图:Bloomberg) 此前由于前十大大米出口国有四国采取了出口限制,而主要小麦出口地区欧盟和俄罗斯也在限制大麦出口,CBOT七月糙米期货已涨至17.08美元/英担(图2,1英担约50.8公斤或0.05吨)。在非洲,加上交通管制和封锁等原因,部分地区的玉米,大米,鱼等粮食价格已经出现了上涨。收入减少加上价格上涨,将使非洲粮食不足问题变得更为严峻。 收起全文
05/29 14:10
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美国企业债市场强势回暖 投资级今年发行超一万亿 出于对盈利前景的担忧,美国企业债市场在新冠疫情期间遭受重创。3月末,美联储宣布了7500亿美元的企业债购买计划,以支撑受疫情打击的公司。声明发布后,美联储尚未费“一兵一卒”,债券一级市场发行就开始回暖,而实际的购买则至5月12日才启动。截止5月27日,美联储也仅购买了29.8亿美元的企业债ETF。 截止本周四,美国企业今年发行了总价值1万亿美元的投资级企业债,相当于2019年11个月的发行量 (图1: BBG)。对公司而言,现金是帮助很多公司渡过疫情的至关重要的生命线,能进入债市对企业而言至关重要。本周四,因出行低迷而遭受重创的酒店连锁集团万豪国际发行债券,使总规模突破了1万亿美元大关。 在高收益级企业债市场方面,投资者的胃口也越来越大,投资该市场的零售型基金料在截至5月27日当周增加约60亿美元资金,为有记录以来第三高,且为连续第9周资金流入 (图2: BBG)。资金重新流入高收益级基金始于美联储3月23日宣布购买企业债之后,而实际开始购买一些高收益级企业债之后,资金流入进一步加速。截至4月15日当周,美国高收益级企业债基金录得创纪录的76.6亿美元资金流入。 收起全文
05/29 13:30
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中国6月流动性年中大考将至 2.7万亿资金缺口试探央行宽松意向 5月最后一周中国银行间市场资金骤然趋紧,货币市场交易员神经再度紧绷;随着例行年中流动性大考将至,分析师们指出,央行宽松态度或已现边际变化。 6月流动性缺口细项如下:   - MLF到期总计7400亿元,含6月8日到期5000亿和19日到期2400亿元   - 大额可转让定期存单 (NCD) 到期超13,700亿元,为未来第二大月度到期高峰   - 债券净融资方面,中信证券预计:6月国债净融资额1000亿元,地方债净发行5000亿元   - 特别国债发行时间表尚未公告,暂成为不确定事项 6月银行间市场将面临逾2.7万亿元人民币的流动性缺口,其中包括MLF和同业存单到期、以及地方债国债等发行的冲击;据彭博计算,今年1-4月份,隔夜回购加权利率月度均值以每月30个基点的速度快速下行,4月跌至0.99%,期间一度跌至约0.66%的2006年来的记录新低;但5月中旬开始,受地方政府债券发行及缴税等冲击,资金利率快速反弹,周四连五日收升,报在2%以上,本月均值反弹至1.19%附近。(图:彭博环球财经) 除了MLF到期等压力,年中的MPA考核通常也会降低金融机构在6月融出资金的意愿;随着疫情和经济进入新阶段,中国央行继续大幅放松货币政策的必要性也正在下降;光大证券首席固定收益分析师张旭表示,二季度以来,中国较多经济指标都已出现反弹,从中长期看资金利率的上行是大势所趋,MLF较有可能于15日操作,且操作量可能低于到期量,除此之外,央行还会有选择地综合使用逆回购、(定向)降准、再贷款等工具维护银行体系流动性的合理充裕。 湖南三湘银行金融市场部固定收益总经理谭松珩指出央行应不会有意图地去抬高利率中枢,因为国债和地方债的巨量发行还在继续,仍会利用公开市场这个渠道来进行调节,保证流动性的稳定,“只是资金成本不会过低。” 本周截止周四,央行连三日通过逆回购注入资金,其中周四操作量较前日倍增至2400亿元,但暂未能缓和流动性偏紧格局,隔夜回购利率周四刷新逾三个月高点。(本文整理自彭博环球财经) 收起全文
05/29 12:10
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日本债务狂潮可能会压平收益率曲线 随着今年天量的债务发行,日本主权债市场的交易员认为,这价值两万亿美元的债务发行狂潮可能会压平收益率曲线。首先,因为发行的国债期限大多较短,即便日本央行宣布无限量购买国债,但缩水的海外需求已经拉高了这部分收益率。同时,在收益率曲线长端,投资者对超长期国债日益上涨的需求,料将压低收益率。 由于全球债券收益率普遍下跌,日本投资者涌向了依然维持正收益率的超长期日本国债。作为固定收益资产最大的持有者之一,日本本土的保险公司在今年三月和四月共买入了价值1.53万亿日元的超长期国债,该买入规模为2013年以来最高,这预示着他们今年可能还会购入更多。此外,日本央行自去年底开始减少购买超长期国债,试图推动收益率曲线变陡,目前这一计划仍然在继续。 尽管日本央行的收益率曲线控制政策试图将10年期国债收益率维持在零附近的狭窄区间,但由于新发债计划推出以及日本金融机构需要以国债作为抵押换取央行的美元流动性,日本最大的数家银行在四月购入了六年以来最大规模的10年期国债,当前日本10年期国债收益率仍为0.001%。 对于中短期国债,10年内到期的国债收益率均已为负。尽管日本央行增加了购买1至10年期国债的数量,以减轻政府借款增加的影响,但2年期和5年期国债的收益率仍然出现了上涨。出现这一现象,是因为海外投资者对中期国债需求的缩水,海外投资者在4月份成为中期日本国债的净卖家,这是去年8月以来的首次。由于美联储开启了美元供给浪潮,货币互换市场上美元融资溢价大幅缩水,那些用美元换取外币并投资外国国债的对冲基金,回报率正在缩水 (图2)。 补充阅读:一币两面:外国人为什么要买日本国债? 收起全文
05/29 11:30
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美联储资产负债表规模升至7.1万亿美元 截止5月27日的一周中,美联储资产负债表规模增加了约600亿美元,达到7.1万亿美元的创纪录水平 (图1)。美联储持续放缓国债和机构MBS购买速度,本周购债目标已从上周的每天60亿美元下调至50亿美元,资产负债表的扩张幅度相应放缓。目前,美联储资产负债表规模相当于GDP的36%左右,据美国银行预计,美联储资产负债表占GDP的比例将于2020年末达到40%,相比2019年末翻了一番 (图2)。 海外市场对美元的流动性需求仍然趋稳于高位,美联储央行美元互换额度使用规模从前一周的平均4463亿美元小幅升至平均4487亿美元,增加24亿美元 (图3)。 从美联储的国债托管数据看,海外央行大幅抛售美债的脚步已经完全停止 (图4):美联储为外国官方和国际帐户托管的美债从4月8日2.844万亿美元的低点,升至5月27日的2.921万亿美元。此外,美联储为解决海外央行美元需求而特地开设的“国际回购”工具 (FIMA Repo) 此前一直无人问津,前周略微上升至14亿美元,不过上周和本周使用量再次回落至0左右。 在美联储为应对新冠疫情而开设的流动性便利工具方面,薪资保障计划流动性便利工具 (PPPLF) 使用量从一周前的451亿美元大幅上升到现在的492亿美元 (图5绿框),体现出紧急支持中小企业的的速度和力度。商业票据融资便利工具 (CPFF) 余额相比上周大幅增长85亿美元 (图5绿框,实际持平,原因见下)。随着货币市场压力渐渐平息,一级交易商信贷便利工具 (PDCF) 和货币市场共同基金流动性便利工具 (MMLF) 的使用量持续减少 (图5红框)。 此外,本周的资产负债表信息还披露了美联储购买企业债的信息,截至5月27日,二级市场企业信贷便利 (SMCCF) 工具购买的ETF余额从上周的18亿美元大幅增至349亿美元 (图5黄框,实际增至29.8亿美元,原因见下)。不过需要注意的是,美联储在注释中特别声明,自5月22日起,财政部85%的注资已投资于不可出售的国债,但计入了CPFF和SMCCF项目中 (图6)。因此,根据CPFF和SMCCF各自100亿和375亿美元的财政部注资估算,实际CPFF和SMCCF余额的增加只有1百万美元 (CPFF上周增幅也很小) 和11.8亿美元。 收起全文
05/29 10:50
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今年黄金ETF净流入创新高 为了应对各国央行史无前例的经济刺激计划,同时担心股市的反弹无法持续,黄金成为了许多投资者资产配置的标的。今年已经有168亿美元流向黄金ETF(图1),仅GLD(黄金ETF-SPDR)一只ETF今年就净流入120亿美元。相较那些只对应期货持仓的基金,这类黄金基金因为背后对应真实的黄金储备,所以更受投资者青睐。(图:Bloomberg) 目前,整个大宗商品市场相比股市估值处于历史低位,标普高盛商品指数对S&P500指数的比率已达1971年以来新低(图2)。同时通过追踪道琼斯指数和黄金价格的关系,如果股市的反弹无法持续,那么黄金可能迎来一个长期的上涨周期(图3)。(图:ingoldwetrust) 收起全文
05/29 10:10
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美国持续申领失业救济人数疫情爆发以来首次下降 美国持续申领失业救济人数出现疫情爆发以来的首次下降,预示着即使仍有数百万美国人申领失业救济金,但复工潮正在启动。 劳工部周四公布的数据显示,截至5月16日当周,美国持续申领失业救济金人数降至2110万,这表明随着企业重新开业,就业市场开始反弹。该数据存在一周的滞后性。截至5月23日的一周,首次申领失业救济人数为212万,略高于市场预期的210万人,但已连续8周下滑 (图1: Oxford Economics),两个半月来累计人数超过4000万。 不过需要注意的是,新冠疫情下的失业援助措施将失业救济金申请资格扩大到一些平常没有资格领取的人,这些申请不会统计在常规的初领失业救济人数中,因此实际初领失业救济人数=常规初领失业救济人数+新冠大流行失业救济申请 (Pandemic Unemployment Assistance claims,PUA)。截至5月23日的一周,常规初领失业救济人数190万人 (未季调),而PUA申请 (未季调) 另有120万之多,因此上周实际初领失业救济人数达到了310万 (图2: Oxford Economics)。 尽管持续申领失业救济人数下降是一个令人鼓舞的迹象,但新申请仍然很高。 谈及持续申领失业救济人数的首次下降。以08年金融危机的经验来看,当首次申请失业救济人数从高点下滑三分之一 (高点和危机前水平之间的差距) 时、以及持续申请失业救济人数达到峰值时,美国GDP增速开始回正 (图3: GS)。因此,持续申请失业救济人数达到峰值,预示着GDP即将趋稳,而大幅下降将是经济复苏的最佳信号。 收起全文
05/29 09:30
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一级市场惨淡投行纷纷转向二级 据彭博报道,疫情之下,华尔街投行们一级市场的两大核心业务受到了不同程度的影响。美股今年的IPO募资额下降了33%,仅有220亿美元。企业并购的成交额下跌了62%,仅有2410亿美元。但柳暗花明又一村,随着对经济的悲观预期,部分公司选择出售非核心业务的资产,以避免需要出售自身股票寻求现金。 本周一,法国制药业巨头赛诺菲决定出售其价值130亿美元的再生元制药公司的股份。此前PNC金融服务集团决定出售价值130亿美元的贝莱德集团公司的股份,这部分股份PNC已经持有了接近25年。这是自2014年阿里巴巴IPO以来,美国市场金额最大的一笔股票售卖。同时,软银在计提了巨额的投资亏损之后,也在进行大手笔的出售以筹集现金。此前,软银出售了价值115亿美元的阿里巴巴的股份,并计划向德国电信出售其价值200亿美元的T-Mobile的股份。 今年,二级市场总共有超过21笔大宗交易,总成交额高达806亿美元,远超去年同期的531亿美元。对华尔街的投行们来说,二级市场的大宗交易或许赚的更少,但工作却也更轻松。一般二级市场的大宗交易,投行会收取1%-2%的费用,而IPO业务可以收取总募资额5%-7%的费用。(图:imaa-institute) 收起全文
05/28 18:10
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“两房”私有化面临“三难”   两房私有化这一问题的由来和各方利益牵涉,智堡此前有详细介绍:“两房”或成美国有史以来最大规模IPO?(5.21更新)。而上周联邦住房贷款管理局(FHFA)公布两房私有化需要2400亿美元资本金后,又引发了关于两房私有化难题的强烈讨论。   在两房私有化问题的核心,是三个相互纠缠也相互矛盾的目标:既要保留充足的资本金避免用纳税人的钱不断救助,又要提振盈利能力吸引私人资本参与,还要为美国人提供负担得起的住房贷款保障。   首先在住房市场动荡的时候保留充足资本金,就需要限制两房就购买新房贷。但没有两房担保,银行和贷款经纪就不愿放贷,压制了美国人的购房能力。   同时,随着约470万美国人延迟还房贷,造成的损失也会蔓延到两房自身盈利水平。此时提高资本金,反而进一步降低两房的盈利能力。华尔街日报报道,如果两房资本化水平在1800亿的话,股本回报约为10%。如果提高到2400亿,股本回报仅剩8%。这对于私人投资者吸引力不大。   如果维持高资本同时提高盈利水平,那两房可能需要收取更高的担保费。但这传递到房贷市场又将提高美国人房贷成本,何况现在美联储的低利率向房贷市场的传导有些滞后。   FHFA已经意识到当前经济形势不宜推动私有化,预计推迟该计划三到四个月。如果经济恢复景气,两房提振盈利能力是可能的。但若保持两房的公众事业属性,为美国人买房创造便利,还要同时为私人资本盈利;这个矛盾是否会在下一轮经济景气中演变成新的危机?(图:网络公开版权) 收起全文
05/28 17:30
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