CITICS债券研究各位朋友好,我是明明,中信证券债券研究首席。从人民银行到中信证券,不变的是对宏观经济、货币政策、流动性、利率与汇率等问题的持续关注和研究。我们团队的目的只有一个,就是为投资者提供更好的服务,及时判断市场风险和机遇
【民企债拐点似远实近,投资亦需量体裁衣】 理性看待当下民企违约,出清之后才会有复苏起点,市场也需要自我修复和逐步接受,对于民营债券,我们谨慎但并不悲观,投资者更需将政府救助意愿和能力作为主研究逻辑,围绕民营企业与地方依存度、税收贡献量、经营替代性等诸多方面视角挖掘民企债机会。2020年民企债拐点似远实近,对于不同性质的投资者而言,民企债策略也需量体裁衣。 纾困政策紧锣密鼓但民企债净融资情况未有改善。 2016年发债高峰期,民企发债激增,净融资额总计九千余亿元,信用利差急速下行。在进入2017和2018年随着金融去杠杆和资管约束融资收紧,民企净融资额开始出现下降趋势低位徘徊。2019年民企债净融资额相比2018年则更有恶化趋势,每个月净融资额皆为负值,9月和10月甚至月均低于-500亿元。分行业看地产、工业、材料和可选消费净融资额下降明显。 民企违约也有“周期因素”,存量市场更值精挑细选。 2018年以来民企违约愈演愈烈,2019年民企更是频频爆雷,市场对民企避之不及,甚至实行“一刀切”策略。在2019年民企信用利差处于历史高位之时,纾困政策频出,国资入股民企,民企外部支持从未间断。2016年集中发债的民企2+1年期或3年期品种在2018年和2019年也出现集中到期,暴雷随之而来。但换种思路,民企抗压性增强,风险溢价仍维持高位,存量债券价值凸显。 民企呵护应由外至内,外部支持将成为资质修复关键因素。 从信用债发债主体三季报来看,民企收入和净利润规模均承压,经营净现金流入增速放缓,盈利现金比率下滑,投资现金净流出增速下滑,筹资净现金也有大幅收窄。整体三季报民企表现并未有好转。预计未来民企拐点主要将来自于外部支持助力。存在先天融资劣势情境下,民营企业发展更需外部扶持。今年以来东方园林、如意科技等困境民企均迎来国资入股和担保,短期来看信用风险已经有所缓释。在国企做大做强的趋势下,收编民企的数量也随之增加,这也能够提升民企的经营实力,增加实体经济的活力,当然,是否能够获取国资援驰,需要通过分析民企对当地经济的重要程度或是民企是否掌握核心技术等来综合判断。 民企债拐点似远实近投资更需沙里淘金。 不同性质投资者对待民企债的态度分化明显。政策要求自上而下,分支行推荐由下而上,银行资管更适合近距离接洽;非银大多受困负债因素通常采取一刀切策略,其中保险资管投资动机不足,风险偏好也制约公募下沉,券商资管与自营风险偏好对应筛选策略,私募机构或许尝试以小博大但亦是浅尝辄止。2016年到2019年周期已过,2020年伊始。对于民营债券,我们谨慎但并不悲观,长期来看,在国家精准施策的大背景下,贡献就业多、资产变现强、经营表现优、核心竞争强、获取外力支持的民营企业预计将会迎来资质修复拐点。在当前信用市场,财务失真与数据滞后等现象并不罕见,投资者更需将政府救助意愿和能力作为主研究逻辑。
2019/12/18 19:35
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