LPR“调降”,央行怎么看?——LPR首次报价及国新办发布会点评

2019/08/20 22:49
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8月20日,全国银行间同业拆借中心发布LPR机制改革以来的首次报价,1年期LPR报4.25BP,比改革前的4.31%调降6BP;5年期LPR报4.85%,比1年期高出60BP;上午,央行副行长刘国强国新办召开政策吹风会。

摘要

820日,全国银行间同业拆借中心发布LPR机制改革以来的首次报价,1年期LPR4.25BP,比改革前的4.31%调降6BP5年期LPR4.85%,比1年期高出60BP;上午,央行副行长刘国强国新办召开政策吹风会。

1、国新办发布会:LPR是“修水渠”,货币政策仍唱主角

第一,后续货币政策的展望:改革落地,关注后续货币政策操作。利率市场化制度改革本身影响较为中性,更强调对货币政策传导机制的疏通,关注后续货币政策操作。全面降准概率可能性较小,定向降准、“降息”仍可期待;第二,强化监督管理:确保利率市场化改革的顺利推进。对于报价行,央行强调市场利率定价自律机制要考核报价模型,对于LPR使用方面的考核,央行主要强调通过MPA考核等监管指导方式推进商业银行的利率市场化进程;第三,小微企业降成本:国新办会议也介绍了小微企业降成本相关工作,政府工作报告中年内降低小微企业融资成本1%的阶段性目标完成,“降成本”工作持续推进;第四,个人住房抵押贷款,将出台“特别规定”。央行提出房贷“增量不扩张,利率不下降”的调控目标;第五,关注机制调整对银行的影响:短期息差存在下行压力,市场化定价能力有待增强。

2、首次LPR报价:未超预期,但有五大看点

第一,首次报价变动幅度较小,央行思路和商业银行报价均较为稳健,LPR制度变革本身中性,央行推动LPR机制改革,实现“两轨合一轨”的破局,重点或在于理顺货币政策利率传导机制,而非着眼于短期政策调控,更非“大水漫灌”;第二,虽然首次报价变动幅度较小,但未来如果能够真实打破“隐性下限”后,银行实际贷款利率的制定可在LPR基础上自主定价,实际下行空间或将进一步打开;第三,此前LPR各报价行官网会公布自家LPR报价,截至周二晚八点,各报价行分别报价数据尚未发布,后续关注各家银行官网是否会发布具体报价值,及各行报价策略的差异第四,对于首次发布的5年期报价而言,低于同期限的原5年期贷款基准利率5BP5年减1LPR利差为60BP,与原贷款基准利率55BP利差相近;第五,未来LPR是否还会调降?怎么调降?由于实际贷款利率仍有下行空间,未来LPR大概率仍将下行,存在调降MLF操作利率,减缓银行负债端压力,引导LPR下行的可能,“降准、降息都有空间”。

3、机制调整只是开始:未来需要继续关注五大要点

1关注MLF操作利率的变化,本月24号、9月中旬、10月份是三个重要时间窗口;2关注后续央行或将发布的“个人住房贷款利率政策的公告”;3关注未来报价行LPR报价策略的变化;4关注LPR期限利差的变化;5关注实际贷款利率制定是否浮动。

4、债市影响:LPR“首秀”影响有限,但未来“降息”空间仍在

短期来看,情绪利好十分有限;中期来看,依然提供交易行情。从银行负债端来讲,调降政策利率可能带动短端收益率的下行,目前期限利差空间较小,短端下行或意味着长端下行空间的打开。从银行资产配置来看,贷款收益率的下行使得债券相对配置价值增强,但或仍以利率债为主;长期来看,债市或经历先利好信用债,再使债市承压的过程。

风险提示:MLF操作利率调降预期落空

正文

一、LPR“调降”,央行怎么看?

8月20日,全国银行间同业拆借中心发布LPR机制改革以来的首次报价,1年期LPR报4.25%,比改革前的4.31%调降6BP;5年期LPR报4.85%,比1年期高出60BP;其后,央行副行长刘国强在国新办召开吹风会,介绍降低实际利率水平有关政策情况。

(一)国新办发布会:LPR是“修水渠”,货币政策仍唱主角

1、后续货币政策的展望:改革落地,关注后续货币政策操作“利率市场化改革有利于增强货币政策的效果,但不能替代货币政策”,后续关注制度落地后的货币政策操作。央行副行长刘国强用“修水渠”的形象比喻描述利率市场化改革,强调后续仍需关注闸门。故利率市场化制度改革本身影响较为中性,更强调对货币政策传导机制的疏通。但机制疏通后,或可放大货币政策的操作效果,未来针对经济增长和物价形势变化,尤其是随着总需求下行压力的加大,宽松货币政策仍有发力空间。对于当前宏观形势的判断,此次发布会在回答本次改革时间节点和背景的问题时,从侧面有所反映:其一,对于改革的背景,政策层提到当前“受中美经贸摩擦和国内产业结构调整等因素影响,面临新的风险挑战”,反映国内转型和国外压力叠加,跟需要提高政策效率助力转型;其二,对于国内货币政策明确指出,国内实施“常规货币政策”,中国经济没有通缩,降成本的重点或仍在于“风险溢价”的压降。对于“降准”空间,全面降准概率可能性较小,定向降准仍可期待。发布会中层表示,目前国内的法准水平平均约11%,处于“中等偏低”水平,总的准备金率水平也“偏低”,故法定存款准备金率的调降未来有“一定空间”,但并不大,重点在于完善“三档两优”框架。故全面降准的空间相对较小,而“三档两优”框架的完善仍存在定向降准的可能,尤其“两优”即两档优惠之间的差距、“三档”之间的差距,均有定向降低的可能,未来仍可期待。对于“降息”,即MLF操作利率的调降,来引导LPR的下行,在机制改革落地后或是未来的关注方向。MLF操作利率的降低一定程度可以降低银行负债成本,“降息”对于实际贷款利率压降的效果可能更加顺畅。

2、强化监督管理:确保利率市场化改革的顺利推进对于LPR的18家报价行而言,央行强调市场利率定价自律机制要对报价行的“报价”进行考核。其一,考核报价模型,但并非报价过程,也不考核报价绝对值。即在实际考核中,考核的重点是模型的合理正确性,而不针对报价的绝对值水平,反映本次改革央行一再强调定价的自主性,商业银行根据市场供需、资金成本等因素,决定“加点”报价;其二,重点考核报价的真实性,即报价是不是“最优质客户贷款实际执行的利率”,对报价的真实性提出要求,主要是为了避免报价可能出现的脱离真实交易背景等问题。对于LPR使用方面的考核而言,央行主要强调通过MPA考核等监管指导方式推进商业银行的利率市场化进程。具体来看,一是,未来要求银行贷款微观定价中的“信息系统和合同文本”等均参考LPR;二是,明确MPA的考核时间是从第三季度起;三是,考核内容为“LPR运用情况”和“贷款利率竞争行为”两项内容;四是,统计数据调整,调整原有浮动情况统计为LPR基础上的加减点的情况,此数据统计延续原来在基准利率上浮和下浮的统计方式,统计加点和减点,这意味着实际贷款发放报价过程中是允许减点的五是,央行政策层明确,LPR的使用要实现“全覆盖”,各种贷款都要参考LPR,并且这个推动过程也会纳入宏观审慎考核。3、小微企业降成本:阶段性完成小微降成本年内1%的压降目标,未来如何操作国新办会议也介绍了小微企业降成本相关工作,政府工作报告中年内降低小微企业融资成本1%的阶段性目标完成,“降成本”工作持续推进。年初,2019年银保监办48号文,提出了“两增两控”的升级版,明确提出要发挥国有大行的“头雁效应”。本次国新办记者会总结的相关数据显示,小微贷款余额增速、普惠小微贷款余额增速均超过年初增速,高于各项贷款同比增速,户数也有明显增长,“两增两控”年内实现压力较小;其中,大型国有行推进小微企业降成本效果明显;另一方面,小微融资综合成本“1%”目标方面,普惠小微贷款利率下行0.58%,相关费用下行0.57%,两者相加为1.15%。实现1%的压降目标;未来,“降成本”目标仍在,小微企业融资成本的压降仍将持续。4、个人住房抵押贷款:将出台“特别规定”对于个人住房贷款,央行提出房贷“增量不扩张,利率不下降”的调控目标。个人住房贷款与5年期LPR挂钩后,由于首次LPR报价5年期相对于原有5年期贷款基准利率调降了5BP,央行已经明确放贷利率不下调的政策目标,未来将会出台公告对具体机制作出安排;由于地产调控基调维持,个别地区前期已经出现房贷上浮比例上调,如媒体报道成都地区6月份首套房上浮最低标准由10%调至15%,实际房贷利率已经有所上行。未来,个人住房贷款利率在“房住不炒”基调下大概率维持稳定。

5、关注机制调整对银行的影响:短期息差存在下行压力,市场化定价能力有待增强对于银行息差及盈利的影响,央行政策层表示短期内会产生一定影响。目前政策推动“两轨合一轨”的思路已经较为明确,即先推动贷款领域的“两轨合一轨”,明确保持负债端的稳定。所以,负债端稳定,资产端压缩风险溢价,引导实际贷款利率下行的操作思路之下,息差变动和实际贷款利率的变动的相关性或进一步加强;观察净息差与实际贷款利率之比,最高达到过45%,最低低至35%,近十年来均值为37%,基本保持稳定。故可以将37%作为基差对实际贷款利率变动的弹性,若实际贷款利率下行40BP-50BP,净息差或被压缩6.4BP-10.1BP,净息差水平基本回到2017年末到2018年一季度2.09%附近的水平;但长期来看,还涉及到经济周期、信贷不良率等问题,长期影响较难量化。另一方面,政策层对于银行的经营,明确提出要“快完善信息系统和规范合同文本”,提升市场化定价能力。利率基准完成了向LPR的过度,也对银行微观经营中对于信息系统等方面提出了配合要求,故银行微观定价机制和配套措施也将加快落实转变。(二)首次LPR报价:未超预期,但有五大看点总体来看,此前市场对于LPR首次报价点位的预期主要有两种,一种为4.25%-4.3%,主要逻辑是首次报价大概率银行仍将延续较为稳定的操作,维持或仅变动一个最小变动价位(5BP);另一种预测点位为3.9%,主要逻辑为原1年期贷款基准利率的0.9倍。从报价结果来看,与前一种预期较为一致第一,首次报价变动幅度较小,央行思路和商业银行报价均较为稳健,LPR制度变革本身中性,并非着眼于短期调控。首先,从商业银行的报价思路来看,首次报价与此前LPR水平相近,仅小幅调降,或反映商业银行较为稳健的报价思路,央行此前公告称MLF操作利率以上的点位浮动“主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素”,但银行对于供求等溢价因素的报价把控仍需摸索,故而首次报价变动幅度较小,基本维持前期的水平;其次,央行推动LPR机制改革,实现“两轨合一轨”的破局,重点或在于理顺货币政策利率传导机制,而非着眼于短期政策调控,更非“大水漫灌”。首次报价相对较小的变动幅度体现了央行相对稳健的操作思路,仍强调渐进式改革;央行副行长刘国强明确表示“利率市场化改革有利于增强货币政策的效果,但不能替代货币政策,也不能替代其他的一些政策”,机制改革后,仍有待具体货币政操作发挥效果。第二,虽然首次报价变动幅度较小,但“隐性下限”的打破加大了银行自主定价的空间,实际贷款利率下行空间或打开。在此前的实际贷款利率制定中,存在0.9倍的“隐性下限”,如1年期贷款利率实际最低报价是3.915%,是1年期贷款基准利率4.35%的0.9倍;央行此前答记者问明确表示,“隐性下限”是“当前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题”,并明确监管将监督“协同设定贷款利率隐性下限的行为”,表示“打破隐性下限可促使贷款利率下行”。故首次报价LPR虽然较同期限贷款基准利率调低幅度较小,但未来如果能够真实打破“隐性下限”后,银行实际贷款利率的制定可在LPR基础上自主定价,实际下行空间或将进一步打开。第三,此前LPR各报价行官网会公布自家LPR报价,截至周二晚八点,各报价行分别报价数据尚未发布,后续关注各家银行官网是否会发布具体报价值,及各行报价策略的差异。原有报价银行仅10家,且均为全国性银行,各自的报价差异很小,但本次新加入城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家,丰富了报价银行样本空间,报价行差异加大的情况下,各自要求的资金成本、供求关系、风险溢价存在差异,故后续需关注不同类型银行报价差异是否拉开。第四,对于首次发布的5年期报价而言,低于同期限的原5年期贷款基准利率5BP,5年减1年LPR利差为60BP,与原贷款基准利率55BP利差相近。其一,央行明确5年期“为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考”,5年期LPR首次报价低于原5年期贷款基准利率,从边际上利好新增房地产开发贷款等中长期贷款,但新LPR报价仅适用于增量资产,总体影响或相对有限;其二,监管延续“房住不炒”的思路,地产企业的融资可得性下降,融资条件收紧,故在“量”下行的情况下,“价”小幅下调影响或很难发挥;其三,观察LPR首次新报价5年期和1年期的利差可以发现,其与贷款基准利率1年期和5年期的利差水平相近,一定程度反映银行对于5年期限的报价仍较为谨慎,维持与原贷款基准利率长短利差相近的水平。第五,未来LPR是否还会调降?怎么调降?我们的回答是由于实际贷款利率仍有下行空间,未来LPR大概率仍将下行,下行的方式有两种,调降MLF操作利率和压降“加点”。(1)实际贷款利率压降空间仍在。Q2一般贷款加权平均利率在5.94%,较Q16.04%10BP,但是仍高于2016年末的5.44%;从逻辑上来,2008年以来随着经济增速中枢的逐步回落,贷款利率的合理水平也应随之回落,故实际贷款利率或应压降到2008年以来的低点之下,未来实际贷款利率的压降仍有空间,后续关注引导LPR继续下行的动作。(2)存在调降MLF操作利率,减缓银行负债端压力,引导LPR下行的可能,“降准、降息都有空间”。本次央行明确贷款基准利率的“两轨合一轨”优先维持银行负债成本的基本稳定。目前来看,2016年资金市场价格在经历持续的降准降息之后价格水平处在极低位置,银行综合负债成本也显著下行;但是2017年伴随金融去杠杆的推进货币政策转紧,资金价格回升,银行综合负债成本也出现了显著的上行;2018年尽管货币政策边际转松,流动性宽松也驱动了货币市场资金的下行,但是金融监管重塑和资管新规带动的银行负债端保本理财回归结构性存款、同业负债回归核心负债,使得银行综合负债成本在2018年出现了跃升,尽管此后央行连续降准,银行综合负债成本出现缓慢下行,但目前仍然高于相对低点;故负债端成本的压降必要性仍在,否则将限制资产端实际贷款利率的下行空间,后续定向降准或“降息(政策利率)”操作仍然可期。相对而言,调降MLF操作利率在新机制下既可以引导LPR下行,又可以缓解银行负债端成本压力,后续操作的可能性较大。同时,刘国强明确表示“降准、降息都有空间,但是降不降还要根据经济增长和物价形势”三季度总需求下行压力持续加大,宽松货币政策仍有空间。(3并不排除后续MLF操作利率不变,LPR继续下行的可能,意味着“加点”的压缩,或反映银行报价对于资金成本、市场供求和风险溢价等因素的调整,对于市场化浮动加点的方式报价银行或存在逐步适应的过程。(三)机制调整只是开始:未来需要继续关注五大要点央行层面关注未来MLF利率变化、针对房贷的单独政策;报价行层面关注未来报价策略的变化和5-1年报价利差的变动;执行层面关注银行实际贷款利率的上下浮动情况。(1)关注MLF操作利率的变化。上文已经提及继续下调的概率较大,具体关注本月24号到期MLF续作时,操作利率会否调整,是LPR机制改革落地后的第一个观察窗口;后续来看,9月中旬欧央行、美联储存在继续降息的可能,而在9月中旬到期MLF的续作中操作利率的变动也非常值得关注;相对而言,10月份是季后首月,有四季度TMLF操作落地,若MLF操作利率调整,关注期限更长的TMLF操作利率的变化。(2)关注后续央行或将发布的“个人住房贷款利率政策的公告”。央行副行长刘国强在政策例行吹风会上表示“近期人民银行将在充分调研的基础上发布关于个人住房贷款利率政策的公告”,预计政策对于住房贷款利率可能做出特别规定,且已经明确“新的LPR形成机制并不会使房贷利率下降”。(3)关注未来报价行LPR报价策略的变化。央行在发布会上强调报价行模型需要在MLF利率基础上考虑其资金成本、市场供求、风险溢价等因素,同时需要根据其最优利率报价。但首次报价各家银行报价或略显“保守”关注未来银行信贷机制逐步跟随LPR调整后,是否报价“加点”部分会进一步市场化。若报价行披露其具体报价,则可进一步分析其报价策略。(4)关注LPR期限利差的变化。对于5年减1年利差变动,后续需要关注今后LPR调整过程中,5年减1年利差会否调整,还是锁定当前水平,一定程度上可以反应商业银行对于期限溢价及对于住房抵押贷款等中长期产品的报价考虑。(5)关注实际贷款利率制定是否浮动。虽然央行已经明确要打破0.9倍的“隐性下限”,并将设定隐性下限的行为纳入监管部门监督管理的重点内容,但商业银行自主定价到何种程度,是否真实打破隐性限制,是否会出现过度竞争情况,仍需具体观测后续银行信贷投放及定价的实际操作。(四)债市影响:LPR“首秀”影响有限,但未来“降息”空间仍在短期来看,情绪利好十分有限。LPR首次报价落地调降幅度符合市场预期,但“调降”6BP象征意义大于实际意义,因此对债市短期情绪的利好或难以延续。中期来看,依然提供交易行情。一方面,从银行负债端来讲,LPR调降类似“非对称降息”,银行负债成本并未压降,机制变动本身难以带来银行资产端收益要求的下行,限制债市下行空间。后续关注降低银行负债成本的相关操作,尤其关注MLF操作利率调降的可能,调降政策利率可能带动短端收益率的下行,目前期限利差空间较小,短端下行或意味着长端下行空间的打开;另一方面,从银行资产配置来看,贷款收益率的下行使得债券相对配置价值增强,但或仍以利率债为主。长期来看,债市或经历先利好信用债,再使债市承压的过程。风险溢价压降的完成意味着实际贷款利率的下行,同时中长期信贷、制造业信贷和小微主体等融资可得性有望提升,若未来“宽信用”具体落实效果较为理想,则微观上利好企业偿债能力的提升,压缩信用溢价,对信用债形成边际利好;但实体经济资产负债表的修复,或刺激投资需求,托底总需求的下行,从根本上动摇债牛根基;总体来看,长期效果在融资成本压缩后,仍有赖于经济结构转型升级的顺利推进,具体效果有待观察。

二、利率债市场复盘:资金情绪由紧转松,活跃券收益率上行

(一)资金面:资金情绪由紧转松,隔夜资金小幅下行(二)利率债:活跃券收益率上行

三、信用债市场复盘:城投债收益率全面收紧,成交活跃度较上一交易日有所下降

信用方面,中短票短期和中期收益率下行1BP~3BP,中短期信用利差收紧1~4BP。信用债成交活跃度较昨日有所下降,仅19苏州高新SCP020等个券出现多次成交,交易数量为11笔,行业分布方面,以银行、房地产等行业成交居多。剩余期限在半年以上、成交价偏离估值50BP以上的个券19禹洲0215乐山商行二级、18恒逸R119禹洲01,分别偏离估值141BP95BP59BP50BP

首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

联系人:梁伟超,SAC:S0360519070002

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