增长路径在背离

尽管波兰和欧元区核心国家（尤其是德国）有着不可否认的经济联系，但它们在过去两年中经历了显著不同的增长（图1）。

图1：实际GDP增长（年化增长率，季度环比）

来源：Haver。截至2019年6月30日。

德国的技术性衰退可能即将来临——考虑到制造业的疲软及其出口导向型经济模式易受全球贸易增长疲软的影响，相比之下，波兰的经济增长受到的影响有限。

结构性还是周期性？

无论当前两个国家经济增长的背离是结构性的，还是固有的周期性的，有证据表明，这种经济超越持续存在，它是由波兰宽松的财政政策和德国不利的外部条件共同推动的。

波兰的工资增长迅速，消费者信心也处于历史最高水平。欧盟基金正在为基础设施投资做出贡献，尽管出台了大规模的财政刺激，但公共财政依然强劲，原因是预算执行不足的一贯记录，加上收入的喜人增加（部分原因在于税收的改善）（图2）。

图2：财政执行情况始终优于财政部的预算目标

资料来源：财政部。截至2018年12月31日。

波兰的悖论在于，强劲的经济与当地债券市场的表现之间存在着明显的脱节。与当前的宏观经济强势相反，全球增长担忧和目前对收益率的持续追求所产生的影响，完全超过了国内的经济动力。因此，尽管增长势头相反，但波兰本币国债的收益率与德国国债的表现如出一辙（并优于德国国债）（图3）。

图3：本币收益率——波兰vs德国

资料来源：Bloomberg。截至2019年8月19日。

西方资产的观点

我们一直在投资波兰国债，鉴于其相对估值仍令人信服，相对于收益率为负的核心欧元区债券而言，这是一种颇具吸引力的选择（图3）。

我们认为，在欧洲央行启动新一轮宽松政策的同时，波兰货币政策收紧的可能性非常小。此外，尽管通胀在逐步上升，但仍在可控范围内，这使得波兰央行能够保持明确的鸽派言辞，最近还暗示，如果增长前景恶化，将提供进一步的货币支持。与其“新兴市场”的标签不同，波兰受益于“安全港”的地位，并在市场波动期间继续保持这种地位，在多样化的固定收益投资组合中扮演避险“对冲”的角色。随着更多投资级债券收益率变为负值，波兰债券将继续成为投资者关注的焦点。

市场是会向宏观现实靠拢，还是会成为未来走势的先行指标？西方资产的观点是，除非出现重大的特殊发展，否则外部力量将继续推动估值。一方面，通过更大规模的财政刺激，对欧洲经济增长产生正面冲击，可能引发对欧洲核心债券的抛售，并对波兰国债价格产生负面影响。另一方面，欧元区（尤其是德国）持续较长时间的疲弱增长，使波兰债券的收益率更有可能在更长时间里保持低位。