什么因素造就了美债的安全资产地位?

2020/03/05 15:45
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美国债务市场的规模以及美元在外汇储备中的主导地位在一定程度上都锚定了美国金融市场在压力时期的避风港角色。

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原文标题:The fundamentals of safe assets,作者:Maurizio Michael Habib, Livio Stracca, Fabrizio Venditti,发表日期:2020年3月2日,原文链接:https://voxeu.org/article/fundamentals-safe-assets,译者:凌欣

摘要

发行国较低的政治/机构风险,以及债务市场具有的相对规模,造就了安全资产的地位,而后一种因素:规模,反映了美国在在为政府债券提供了庞大、纵深和流动性强的市场这方面的特殊职能。惯性(债券过去是否曾作为安全资产)也很重要。值得注意的是,安全资产状况的驱动因素在发达市场和新兴市场中是不同的,对新兴市场国家来说,外部可持续性很关键。

引言

全球金融危机留下的教训之一是安全资产的相对稀缺往往伴随着安全需求的增加。安全资产的名义收益稳定,流动性高,信用风险小。它们在金融市场有压力时特别珍贵,因为它们可以维持其名义价值,而其他资产的价值通常会下降。

自危机以来,投资者对安全资产的需求有所增加,因为投资者遇上宏观经济的尾部风险的可能性比以前更高了。与此同时,由于评级下调,危机爆发后,随着具有安全资产地位的公开和私人发行债券的规模大幅缩水,安全资产的供应下降。结果就是,安全资产的收益率下降,因为投资者准备支付高额溢价来持有流动性和安全的债券:也就是所谓的“便利收益率”,这通常是指美国国债。

对安全资产的高需求具有重要的宏观经济后果。实际上,当名义利率达到零下限,而中央银行发现很难进一步降低利率时,均衡安全实际利率实际上可能会大大低于零,并低于实际利率。由于零利率下限和安全资产稀缺,市场可能会出现“安全陷阱”均衡( ‘safety trap’ equilibrium),因此需要通过全球需求的收缩进行调整。迄今为止,非常规的货币政策避免了”安全陷阱“情景下的最恶劣的后果,但这些货币政策必须伴有适当的监管审慎和财政政策,以避免可能产生的副作用。

安全资产的基本面

尽管学术界和政策界对“安全资产”的兴趣日益浓厚,但在确定其特征和决定因素方面还没有进行多少研究。迄今为止的实证研究主要限于美国债务证券,此外,Du等人(2018)量化了美国国债与其他发达国家的政府债券的“便利收益率”之间的差异,并证明了这种溢价是长期下降的;另一个例外是Habib和Stracca(2012),他们的研究侧重于避险货币而不是债务工具。

本文使用了1990年至2018年间40个发达和新兴国家政府债券收益率每月变化的样本,对让政府债券处于安全状态的经济基本面进行了实证分析,从而填补了债务工具这一领域的空白。

在我们的研究重,安全资产的基本面是国家特征,这些特征有力地预测了政府债券在面临压力时是否会升值,而压力可以根据美国股票市场隐含波动率的峰值来进行衡量,即全球“避险”(risk off)事件的代理指标。

我们样本的地域广度确保该分析不像其他文献那样以美国为中心,这样为安全资产的决定因素提供了真正的全球视野。样本的时间跨度确保了该分析消除了全球金融动荡的许多事件,包括1990年代初欧洲汇率机制中对货币的投机性攻击,1990年代末期的亚洲和俄罗斯危机, 2000年代初的互联网泡沫和大萧条。

我们的发现表明,只有少数特征可以稳健地确定政府债券的安全资产状态。这些包括:

  • 发行国政治风险等级的指标,发行国机构质量的指标;

  • 债务市场的相对规模,也反映了美国在为政府债券提供庞大,纵深和流动的市场方面的特殊职能;

  • 惯性,即资产在过去是否表现得如安全资产一样。

其他基本面也可能对确定避风港地位至关重要,例如强劲的经济增长,较低的公共债务水平和较好的经常账户头寸,即使这些发现在不同时期和不同国家的样本中的表现都不那么稳健。

实际上,发达国家和新兴国家的相关基本面是不同的。政治风险和机构质量的评级和债务市场的规模只对发达国家重要,而惯性,实际GDP和外部可持续性(由经常账户衡量)只对新兴市场重要。美国扮演着特殊的角色,不是一个简单的基本面就能概述。例如,其债务市场的规模以及美元在外汇储备中的主导地位在一定程度上都锚定了美国金融市场在压力时期的避风港角色。最后,这些结果在很大程度上与产生金融动荡的冲击的类型无关。

基本面在解释安全资产状态方面的经济意义

图1中显示了改变安全资产状态的因素的相对重要性,其中我们报告了在VIX遭受巨大冲击之后,相对于美国,三类国家的政府债券收益率的差异变化。方块(图例中为Actual)为由于全球风险冲击而产生的实际收益率差异。例如,在新兴市场中,政府债券的收益率在遭受重大冲击后平均平均上升了8个基点,而在美国,收益率下降了10个基点。因此,差异约为20个基点。

与之相反的,堆积的条形图报告了模型预测的值,表明安全资产基本面相对于美国的相对强度。用国家在世界公共债务中所占的份额来衡量的债务市场的规模,清楚地解释了美国与其他发达经济体之间收益率的大部分差异(参见图1中的绿色条)。相反,政治风险评级似乎是投资者区分发达市场和新兴市场的关键变量(请参见图1中的橙色条)。

图1 大规模金融冲击后债券收益率的变化:与美国的差异(基点)

注:该图表报告了在对VIX造成巨大(两个标准差)冲击之后,三类国家的政府债券收益率相对于美国的平均变化。 “实际”值代表所有重大金融冲击事件中的无条件平均值。堆积的条形图报告了该模型的“预测”值,说明了基本面与美国的安全资产驱动因素之间的相对强度。债务市场的“规模”为国家在世界公共债务中所占的份额。 “政治风险”为国际国家风险集团(International Country Risk Group)的评级指数,用于衡量诸如政治动荡和冲突,政府稳定,投资环境,腐败,法治和官僚机构的素质等变量的综合指数。 “惯性”是过去收益率变化和VIX变化的递归相关性。注意,分布不一定是正交的。因此,预测因素的总和(图表中的星号)可能与实际情况有所不同。安全港发达的经济体包括德国,日本,瑞士和英国。资料来源:作者的计算

政策影响

本文的政策含义是,国家基本面在解释政府债券的安全资产状况方面确实发挥了一定作用。重要的是,其中一些基本面可能会受到政策制定者的影响,例如机构的风险状况改善或公共债务水平下降,从而提高了其政府债务的安全港地位。

此外,其他特征,例如债务市场的相对规模,表明只有有限的国家债券可以充当避风港。这反过来引发了对国际货币体系的演变的讨论。特别是,我们的发现可以说也关系到创建欧元区安全资产的辩论,欧元区安全资产可以设计成这种方式以充分应对道德风险并潜在地扩大高评级政府债券的整体供给。

译者:凌欣

来源:Maurizio Michael Habib, Livio Stracca, and Fabrizio Venditti, ”The fundamentals of safe assets“, VOX CEPR Policy Portal Column, VOXEU, Mar. 02, 2020, https://voxeu.org/article/fundamentals-safe-assets

评论
见少
2020/03/06 20:35
能否多发一些,美债定价和价格趋势分析的文呢?谢谢