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目录：第0章，第1章

我们在昨天引入了一张风格化的多机构资产负债表图，罗列了各类型的机构/主体资产负债表中比较常见的资产与负债项目。今天我们的目标是进一步扩展这张图，丰富一下它的各项参数。

勾稽

首先我们需要做的，就是把各个资产和负债项勾稽起来。资产负债表的勾稽过程背后隐含着货币银行学中的第一大奥义——即所有的货币交易本质都是一种双边交易，用Perry Mehrling的话来说：

“All Banking is a swap of IOUs.”

这与很多人的直观理解有明显的相悖。没有货币银行学基础知识的人往往会觉得资金的流动并不一定都是双向的，举例而言，我向银行借款，那么债权/债务关系确立的那一瞬间，我就欠了银行一笔钱，未来我需要偿付这笔钱。
但这笔交易的实质是：银行用即期欠我一笔钱（创造一笔存款给到债务人），换取了（swap）债务人在远期欠银行一笔钱（债务人偿付借款后债权/债务关系确立），双方的资产负债表如下图所示：
银行用一笔即期的货币资源（凭空创造出来的存款），换取了一笔远期的货币资源（贷款本金偿付）＋利息。
借款人用一笔远期的货币资源（偿付义务），换取了一笔即期的货币资源（可支配存款）

需要强调的是，上面这个案例使得这一结论不言自明——所有的资产项实际上都是负债项，资产和负债是一枚硬币的两面。

财政部发行的国债是其负债项，但是却是所有持债人的资产项。
美联储增发的准备金是其负债项，但是却是所有成员银行的资产项。
银行吸收的储户存款是其负债项，但是却是所有私人部门的资产项。
I can go on and on……

我们基于文初的资产负债表图来进一步可视化这种勾稽关系，可得：

图注：我在图内仅标注了国债、存款和CD/CP的勾稽关系，部分项目由于名称未经标准化匹配，故略去。

机构的层级与市场的分割

勾稽关系的确立使我们可以明确分辨出货币体系的层级。

以央行为例，央行是银行的银行，即银行间的支付和结清算是经由准备金账户内的资金完成的。然而，个人却无法在央行开立银行账户，普罗大众以及非银部门之间的资金结算是经由银行体系完成的。

当然，普罗大众可以经由央行发行的“纸币”作为支付工具结清交易，但是纸币的交易限制在即时一手交钱一手交货的场景中而相当局限，也不够便利。但不管怎么样，仅从美联储的负债端来看，几乎所有的经济部门都可以触达央行的负债，显得尤为公平。

移动互联网时代的金融创新使得货币权利变得更加公平——尤其是支付机构以及稳定币正在不断渗透整个货币体系。由于索尔坦的几份核心文献发布时尚未出现这一潮流，这里我们需要把支付机构以及稳定币机构的资产负债表填充进去，因为这两者在货币体系中的体量以及无法被忽视了。

不同的机构层级意味着货币市场会出现分割：

银行无法参与央行间的互换交易
普罗大众无法参与银行间的准备金交易
非一级交易商无法参与美国财政部的债券发行交易
I can go on and on……

这使得我们在分析时必须关注不同市场内主体的货币交易活动，比如联邦基金市场，就是银行间的同业拆借市场；回购市场，则是交易商之间的货币市场。

交易与价格

回顾我们之前的内容，我们已经明确了整个货币体系中的交易主体（机构）、交易性质（双边交易与勾稽关系）以及交易环境（不同的层级与市场），下面我们正式引入交易的类型与价格（即利率）。

资产负债表的生长、消褪与异变，基于许多种常见的交易方式，包括但不限于：

直接的一级市场认购（Subscription）与到期时的本金偿付（Repayment）与付息
二级市场的直接购买与卖出（Outright Purchase/Sale）
贷款的起办（Origination）与发行
证券化（Securitization）
无抵押融资（同业拆借）/有抵押融资（回购）
股权融资
I can go on and on……

不同的交易方式和交易结果形成了不同的资产负债表动态，这使得我们可以在时间维度上构建起T0、T1、T2……时刻的资产负债表信息，来观察货币流动性的变化。请注意，这不是我们今天的任务，我们会在后续的文章中引入动态变化。

我们今天要做的，是把价格添加到资产负债表的图示中，让它变得更加性感。此处为了呈现上的考虑，只绘制了央行与财政部的利率水平。

我们希望读者关注上图中的四大要素，分别对应三种色块和一个红框部分的信息。

红底色方块展示了联储资产组合中最高息的部分，这里我们为了直观理解，没有纳入资产购买的损益以及具体的票面利率，而使用了当前的市场利率。还请注意，联储资产内并不只是持有10年期美债，此处仅以10年期美债为例。

黄底色方块展示了联储的几大政策利率，也正是这几大利率构成了联储所谓的利率管理区间。如果你之前对理解央行的利率走廊和利率地板体系有困难，那么从资产负债表的视角入手是一个不错的选择。

对于联储而言，负债端利率构成了联储“客户”的机会成本，如果银行可以在联储轻松获取0.4%的存款利息，那么银行就不可能以低于0.4%的利率水平放贷；如果货币基金可以在联储的隔夜逆回购工具获取0.3%的利息，那么也就不可能以低于0.3%的利率水平在回购市场融出资金。这使得联储天然地通过负债端利率获得了一个利率的“地板”，保障市场当中没有机构愿意以低于自身利率区间下沿（现为0.25%）的利率水平提供流动性。
同理资产端的利率构成了联储“客户”的“最后贷款人工具”，即市场机构可以获得的保底资金。如果银行可以直接向联储借入成本仅为0.5%的流动性，那么就不可能在同业拆借市场借入高于0.5%成本的资金；如果交易商可以在联储的隔夜回购工具获取成本仅为0.5%的回购资金，那么就不可能在回购市场借入高于0.5%成本的资金。联储自然而然地锁定了自己利率区间的上沿（现为0.5%）。
通过资产和负债端的利率，联储构建了一个利率管理区间。

绿底色方块展示了几个特殊的零息项目，由于财政部和美联储是一家人，美联储无需对财政部的存款付息；所有央行发行的纸币都是没有利息的——这也就说明我们使用的纸币实质是一张政府的无息永续债（直到改朝换代），由于纸币的物理损耗，实质还隐含着一定程度的负利率。

此外，黄金作为一种极为特殊的资产，不仅是无息且永续的，且它不是任何人的负债（无需与其他资产负债表勾稽），也被称为信用货币体系里的“终极结算”（Ultimate Settlement）。

红框箭头的左边我摘取了美联储2020年公开市场操作报告中的数据，数据显示联储在2020年挣取了近千亿的净收入。而美国财政部的净收益显然为负，因为其资产不生息，而其债券则需要付息。

美联储每年都通过利润转移的方式把自身赚取的资产收益补贴给财政部，事实上，今年，我国的人民银行也是这么做的……讽刺的是，两大央行的利润来源或许可能都是美债。

这也侧面反映当前的货币体系中，根本不存在游离于政治以外的所谓独立中央银行。

从美联储的资产负债表出发，我们发现它有很强的赚钱能力，挣取了正的利差，一方面在负债端“白嫖”财政部的资金和0息现钞，另一方面则是可以挣取美债、MBS以及流动性供应的利息。对于那些市场化的机构而言，他们也必须赚取挣的利差来创造股东利益。

从利差角度看，我们尚无法获得资产负债表信息的全貌，此时，我们还需要引入“曲线”。

期限与曲线

索尔坦在其《QE与巴塞尔III以后的美国货币市场全貌》一文末祭出了期限与曲线的视图，进一部分丰富了其资产负债表视图的信息量。我们所要做的只是把不同的负债、资产类别填入一张基于期限的表单中去。

图中的上半部分即联储的“资产曲线”，下半部分即联储的“负债曲线”，两相对比我们即可得知其久期缺口及利差，这样的方式适用于所有的机构。

好的，魔法暂止于此，我们下周再见！