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由于最近美元和美债收益率的上行势头遇到了一些阻力，类似上一轮紧缩周期时的思维方式又萦绕在不少研究者和投资者的脑中。确实，经验和历史会告诉我们，当联储启动紧缩以后，政策利率的上行通常会引发投资者对经济增速回落（甚至陷入衰退）和通胀降温的预期——前者会使得短期利率预期回落，后者则会使得通胀定价回落，最终施压长期美债收益率。同时，欧洲央行在面对高通胀时亦将被迫迈向紧缩，而欧洲利率的上行将导致欧美利差的收窄，进而施压美元汇率。

图：欧元美元汇率、美德10y利差（橙线左轴）

市场中甚至已经开始有这样的疑问——美联储的货币政策紧缩叙事会以什么样的形式告终？加息会放缓吗？什么时候开始降息？缩表以后的流动性压力会导致联储明年就开始扩表吗？

个人认为，投资者保持对货币政策转向的警觉是无可厚非的，但这种警觉不能过早也不能过晚。我认为，当前市场当中存在“对未来的政策转向预期过早”和“对既定的政策事实理解过晚”。前者是处于盲目乐观的“抢跑者”模式中，后者则是刚刚切换到对紧缩极度悲观的“后进生”模式。

“抢跑者”们以“想象”美国经济很快陷入衰退、金融市场大幅波动倒逼联储迅速转向宽松，并重新推高资产价格的群体为代表。

而最近某一级资本的PPT材料则是“后进生”的典型——从预期联储收回宽松到实质紧缩实际已经过去了将近一年半的时间，这个时候才意识到“宏观危机”可谓滑天下之大稽。

一个中心两个基本点

个人认为，当前我们可以围绕“一个中心两个基本点”来理解现阶段的联储政策。

一个中心，是以通胀为中心，本轮联储的鹰派转向的唯一核心驱动力就是通胀，脱离通胀水平去谈论政策转向在当前这个时间点并不现实。有关通胀的现状和展望，请关注我们的通胀报告《美国4月CPI：见顶又怎样？》以及路演视频美国通胀情况扫描（元会员场）。

基本点之一是美国经济现在还没有陷入衰退（智堡经济数据周报（5.22-5.28）），没有数据可以证明美国经济陷入了衰退。我当然知道货币政策和财政政策双双收紧的环境中要维持经济增长很困难，但现在的现实情况就是还没有衰退——经济数据的走软≠衰退。

基本点之二则是金融环境的收紧是联储乐见的，金融状况的收紧一来可以遏制需求，二来可以阻断财富效应逼迫劳动力回归就业市场。除非出现系统性的金融稳定风险，否则联储不会因为“市场下跌”而轻易转向。QT本质上就是联储不再承接资产了，此时再去托底资产价格不是很矛盾吗？

另外，想象出现系统性的“流动性危机”也为时尚早，联储拥有常备回购便利工具（Mikko的深度解析：美联储推出现阶段并没有用的新工具）在内的一系列紧急流动性供应工具，在这类工具被大范围使用前谈论美元流动性危机有些杞人忧天。

因此，综合当下的通胀、经济情况以及金融状况来看，联储没有理由在短期内突然从鹰派转向鸽派。6月和7月的50bp加息作为基准情形合情合理。

可是万一呢？

探讨小概率事件发生的可能性——如果联储转向鸽派，放缓或暂停加息，会是什么条件所驱动的呢？

我认为，我们可以从昨天Waller的演讲中（请见：美联储理事沃勒谈高通胀与软着陆）找到鹰派票委的“心理关口”。

Waller的演讲中给予了我们大量可以作为基准的参考数据：

然而，无论看哪个指标，总体通胀率已经超过4%约一年，核心通胀率还没有下降到足以在短期内达到美联储目标的水平。
2022年3月的观察值位于曲线的顶部，被标记为A点。如果货币政策的紧缩导致了总需求的冷却，使劳动力需求减弱，那么空缺率应该大幅下降。假设它们从目前7%的水平下降到4.6%，即2019年1月的水平，当时劳动力市场仍然相当强劲——我们应该从A点运行到B点。
正如萨姆规则所暗示的那样，该规则认为，过去只要失业率的三个月移动平均值比前12个月的最低失业率上升0.5个百分点，就会发生衰退。

如果我们希望鹰派官员改变自己的立场，那么前置条件就是通胀数据和就业数据都完全偏离他们的基准预期，且他们认为一些数据表明美国经济将不可避免地陷入衰退——以Waller的假设为基准……

如果总体PCE通胀回落到4%以内，且核心PCE通胀回落到3%以内（符合联储的平均通胀目标框架可容忍的超调水平，详见前美联储副主席Clarida炉边谈话笔记），则联储持续以50bp的幅度加息的必要性会下降。

如果就业市场并没有像Waller预期的那样从A点运行到B点，即失业率大幅上升的同时职位空缺率由于需求的萎缩亦大幅下行——同时失业率的上行是连着一个季度持续恶化的，并符合萨姆规则。这意味着联储将可能重新平衡增长/就业目标与通胀之间的取舍。

而当我们考虑金融市场的极端流动性风险以及不可预测的外部风险（比如南欧债务危机重现）的时候，我们要时刻记住前联储副主席费希尔的话。

So we are close to our targets. Not only that, the behavior of employment has been remarkably resilient. During the past two years we have been concerned at various stages by the possible negative effects on the U.S. economy of the Greek debt crisis, by the 20 percent appreciation of the trade-weighted dollar, by the Chinese growth slowdown and accompanying exchange rate uncertainties, by the financial market turbulence during the first six weeks of this year, by the dismaying pothole in job growth this May, and by Brexit – among other shocks. Yet, even amid these shocks, the labor market continued to improve: Employment has continued to increase, and the unemployment rate is currently close to most estimates of the natural rate.
Speech by Mr Stanley Fischer, Vice Chair of the Board of Governors of the Federal Reserve System, at the “Program on the World Economy”, a conference sponsored by The Aspen Institute, Aspen, Colorado, 21 August 2016.
因此，我们正接近我们的目标。不仅如此，就业表现呈现出相当的耐受性。在过去两年内，我们已从不同维度考量了希腊债务危机、贸易加权美元升值20%、中国经济放缓及随之带来的汇率不确定性、年初六周的金融市场动荡、五月就业增长的疲软及英国退欧等一系列事件对美国经济的影响并采取了相关措施。因此，即使面对这些冲击，劳动力市场状况持续改善：就业持续增长，失业率目前已经降低到预估中的自然失业率。
2016年8月21日的演讲

费希尔的表态证明，联储之所以关注全球经济与金融市场的风险动态，并非诸多的小概率意外事件本身值得联储作为政策调整的目标，而是当它们实质影响到美联储的双重使命目标（就业/通胀）时，联储才会通过政策调整来应对它们。

关注杰克逊霍尔会议

诸多媒体近期将联储9月的会议视为关键节点，一方面是因为利率期货的定价体现出投资者认为9月联储可能会放缓加息速度，另一方面则是因为9月是个比较微妙的施政时间点，因为美国的中期选举是在11月的上旬，而9月是中期选举前的最后一次议息会议，市场中往往会联想到联储的“政治压力”。

图：利率期货定价显示出对9月加息幅度的分歧

个人认为，与其放眼于9月的议息会议，不如关注8月的杰克逊霍尔会议（主题为“重新评估对经济和政策的制约”）。通常在杰克逊霍尔会议上，主席的演讲会包含极大的信息量，也会向市场传达未来潜在的政策路径。即便杰克逊霍尔上的判断全部都是错的，我们也可以据此做出研判。比如去年鲍威尔的杰克逊霍尔会议演讲（鲍威尔在2021年Jackson Hole会议上的讲话）可谓灾难，五大理由解释通胀为什么是临时性的，最终全被证伪，那么此后联储政策迅速转向鹰派也就无可厚非。

最后，我想提醒诸位，千万不要尝试在时下这个节点去预判3个月以后的货币政策。知道2021年7月的时候市场的政策预期是什么吗？是联储到2023年底才会启动加息，当时如果你预期联储2022年底加息已经会被视为鹰派，但现实情况是联储在今年3月就已经加息了……

所以，抛弃幻想，面对现实，走一步看一步吧。