本文由智堡翻译，原文为公开版权，内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点，译文仅供教育及学术交流目的使用。升级为元会员享受每年至少20场线上会议路演与会权，加入智堡宏观社群。
原文标题：Monetary and fiscal policy: safeguarding stability and trust；
译者：杨楠
我们将会在本周内持续更新、校对年报译文。篇幅较长，如有纰漏与错误，还请谅解。

关键点：

作为国家的核心经济职能，货币政策和财政政策紧密交织。
为了稳定金融和宏观经济环境，同时保持两种政策之间紧张关系的可控性，政策需要在“稳定区域”内运行。偏离“稳定区域”的最终风险将是社会对国家及其决策丧失信任。
近几十年来，货币和财政政策逐渐走向稳定区域的边界，因为它们常被视为事实上的增长引擎。这为眼下二者之间的紧张关系，以及未来的宏观经济与金融风险埋下了伏笔。
需要通过政策调整和制度保障，来确保两种政策稳固地保持在稳定区域之中，这需要对宏观经济稳定政策的局限性有更深刻的认识。

1. 介绍

近几十年来，我们首次看到高通胀和金融压力同时出现，虽然原因各异（见第一部分），但很大程度上是过去几十年宽松货币和财政政策积累的症结，最终在为应对疫情时推出的特别支持措施之后达到顶峰。许多国家的名义和实际政策利率长期处于历史低位，央行资产负债表飙升至和平时期前所未有的水平（图1A）。与此同时，持续的巨额财政赤字导致公共债务逐步攀升至空前高位（图1B）。这些政策轨迹对通胀产生了重要且持久的推动作用，助长了金融体系脆弱性的累积。

图1：透视过去的货币与财政政策

当前的紧张关系是一种征兆，预示这两类政策正在检验所谓“稳定区域”的边界。稳定区域划定了货币和财政政策的坐标，以促进宏观和金融稳定，同时确保政策之间不可避免的紧张关系是可控的。这一区域的界限难以捉摸，往往在事后才能完全清楚是否经受住了考验，因为经济体系可能看似稳定，但突然间崩溃。偏离稳定区域的最终风险是社会对国家及其决策丧失信任。

在漫长的旅途中，最近一次对边界的挑战可以追溯到20世纪70年代。在每一个时间点政策的选择看似合理，甚至令人信服，但积少成多，它们逐渐将政策推向了边界。根本原因是政策制定者倾向于屈从“增长幻觉”，即对于宏观经济稳定政策推动持续经济增长的能力过于乐观。

需要调整政策和制度措施来确保货币和财政政策牢固地保持在稳定区域以内。政策应旨在营造一个稳定的金融和宏观经济环境，使得（最终由供给驱动的）可持续增长能够站稳脚跟。而要做到这一点，必须保留足够的安全边际，以应对意外的不良事件和不可避免的经济衰退。不过，归根结底这种调整需要转变思维方式，也就是说更敏锐地认识到稳定政策的局限性，即这些政策不能作为增长的引擎。将稳定区域作为有意识且明确的政策考量，将有助于指导行动。

本文列出了货币和财政政策要保持在稳定区域内所面临的持久挑战以及应对方法。本文首先概述货币和财政政策作为国家核心经济职能的作用，介绍了稳定区域的概念；然后叙述过去几十年货币和财政政策走向区域边界的旅途，最终造成了高通胀和金融脆弱；随后讨论宏观经济和金融稳定面临的潜在风险；最后探讨政策影响。

2. 政策的相互作用与稳定区域

货币和财政政策作为国家的两项核心经济职能，在确保经济稳定和决策信誉方面发挥着关键作用。这两项政策都需要获得和再分配社会经济资源的特权。财政政策仰仗提高税收和以未来税收作为担保发行债务的特权。货币政策运用发行“货币”的权力，这是国家不可赎回的债务，被用作支付手段。这些权力相互加强：要求使用货币纳税可以维持货币需求，鼓励使用货币作为支付工具。反过来，稳定的货币体系强化了税基。此外，货币发行通过铸币税支持财政收入，也可以避免政府技术性违约，因为公共债务可以用货币偿还。

财政和货币政策的特权最终依赖于一种隐性的社会契约，这种契约的基础是对国家的信任。人们之所以同意纳税，是因为他们相信政府会把税收收入用于公共利益。同样，人们接受使用货币作为支付手段，是因为他们相信中央银行能够保障货币的价值。

维护社会信任的需要限制了这两种政策的特权权力。如果有效利用货币和财政政策、以健全的支付系统为基础，提供公共产品、营造稳定的金融和宏观经济环境，货币和财政政策可以成为促进繁荣的重要力量。相反，如果权利被滥用，这些政策可能会严重破坏经济，并最终损害人们对国家的信任。

货币和财政政策影响经济活动的主要渠道有很大差异。财政政策的效果通过直接影响对商品和服务支出、对某些服务的生产，以及向家庭和企业的转移来实现。货币政策主要通过央行在金融市场上的操作（尤其是政策利率）发挥作用，这对利率、借贷成本、资产价格和汇率都会产生普遍影响。

也就是说，二者的重合程度很大。财政政策在发债时也会影响金融状况。公共债务不仅支撑着金融体系的运转、作用于资产定价，还可能对收益率曲线、其他资产价格和汇率，以及在财政稳健性受到质疑时对金融体系的稳定性产生深远影响。货币政策反过来又会影响公共财政状况：它通过设定利率（借款成本）和影响汇率（当债务以外币计价时）施加直接影响；它也可以影响经济活动以及更广泛的通胀来施加间接影响，这可能会在本质上改变政府支出和税收。

这两类政策通过关联的报表相互交织（专栏A）。由于央行是国家的一部分，它的净收入通过汇款影响政府的财政状况。大规模购买政府债务，再加上外汇储备的积累，使得政府财政对央行的决策更加敏感。

专栏A：央行-政府的合并预算约束
中央银行和政府的资产负债表紧密相连。这反过来又加强了货币和财政政策之间的联系，也可能模糊它们之间的区别。由于央行是政府“所有”，或者说是政府的一部分，央行会根据自身的报表情况向政府汇款，因此二者的资产负债表交织在一起。此外，这两个国家机构相互持有债权，并发行在私营部门投资组合中非常接近的其他债权，这是很常见的。研究二者资产负债表之间的联系可以进一步揭示两类政策之间的相互作用。
先来考虑央行的资产负债表。它的资产通常包括政府证券、对私营部门的债权（如贷款给银行）和外汇储备（通常但并不都有）。负债的形式是自身的债务（如票据或逆回购）和“货币债务”，后者指公众手中的现金和银行准备金（即基础货币）。通常，负债可能还包括政府存款。资产和负债的差值是央行资本。
财政当局的资产负债表包括作为资产的央行资本，以及财政当局持有的其他资产和已发行的负债。
合并这两张资产负债表凸显出了两个重点。
首先，央行大规模购买长期政府债务相当于一种大规模的债务管理工具，其性质取决于央行如何为其提供资金。由于现金完全由需求决定，央行要么发行自己的短期债券（与政府发债无异），要么增加银行准备金。但如果央行希望保持对利率的控制，这些准备金必须是计息的：如果这些准备金不被重新吸收，利率会降至零。事实上，准备金与隔夜利率挂钩。
其次，央行的盈亏会影响到政府的财政状况。它会增强或削弱政府的财政状况，但如果只考虑政府的金融账户，这种增强或削弱的程度并不显著。比如，政府可以延长债务的期限。但如果央行购买了等量的国债，那么与国债相对应的（科目）实际上是隔夜或短期债务。这将提高（而不是降低）财政状况对高利率的敏感性。高敏感性表现为央行更高的利息费用，从而减少了对财政当局的汇款来减少政府收入。
举例说明上述两点（如图A1）。假设政府发行更多的（固定利率）长期债券，为购买长期资产（如公共基础设施）提供资金（图A1A）。接下来假设央行购买这些债务，并通过发行计息的隔夜银行准备金来融资（图A1B）。
图A1：实践中长期政府债务的如何转变成隔夜债务
单看政府的资产负债表，政府延长了债务期限，降低了融资成本对利率上升的敏感性。实际上，从合并报表来看（图A1C），显然现在的敏感性更高了，因为更高的利率立即减少了央行的汇款。在央行出现巨额资本损失的情况下，汇款甚至可能为负。
以风格化形式考虑合并报表的变化，可以进一步阐明财政和货币政策之间如何相互作用。预算约束可以写成如下形式：
其中D(l,t)是合并的本币债务（包括所有央行债务和计息的银行准备金）；D(f,t)E(t)是以本币计价的合并外币净债务（即债务—外汇储备），其中E(t)表示汇率；r(l,t)和r(f,t)是对应币种的利率；PB(t)是基本余额（税收减去支出，不含利息收入）；△M(t)是无息货币债务（准备金和现金）的变动。所有变量均以名义值表示。
将该公式除以名义GDP，并结合净债务的本外币因素，给出了净债务/GDP这一比率变化的决定因素：
其中pb(t)表示基本预算余额在GDP中的占比；s(t)=△M(t)/Y(t)为铸币税占GDP的比例；g(t)是名义GDP的增长率。有效利率r(t)是本币和外币债务支付利率的加权平均，α(t)表示本币债务在净债务总量中的占比，再结合汇率贬值对价值的影响：
合并的债务/GDP改变了稳定区域。在其他条件不变的情况下，随着该比率的上升，稳定区域将收窄，因为低利率和低财政余额与宏观经济和金融稳定是一致的。
公式（2）中的关键变量是基本预算余额pb(t)以及债务利率与经济名义增长率之差 r(t)-g(t)，即所谓的经增长调整后的利率。只要它保持正值，债务/GDP就会随着时间的推移而增加，且随着债务的上升，该比例增加的速度也会上升。即便基本预算盈余也不足以抵消这种影响（见专栏C的详细论述）。当通胀率较低时，铸币税在很大程度上可以被忽略：铸币税很少，而且不同于名义利率，是由需求决定的，因此不受央行控制。非货币负债的变化大致与GDP一致。这为“货币融资”这个模糊的概念增加了细微差别。
因此，合并预算约束强调货币和财政政策之间存在千丝万缕的联系。例如，为了解决通胀问题而提高利率，如果财政脆弱，可能会导致紧张的局势。同样，脆弱的财政状况减少了货币政策的操作空间，因为它使得控制通胀的成本更高。事实上，在出现对主权信用的严重担忧时，货币政策甚至可能完全失去对通胀的控制。这些担忧会引发对政府债务的抛售、资本外逃和货币大幅贬值，从而引发通胀。大幅收紧货币政策只会加剧对可能发生违约的担忧，尤其是在部分债务以外币计价的情况下。即便避免了违约，也是以更高、更可能失控的通胀作为代价。最终，维持低且稳定的通胀需要财政支持。

稳定区域

货币和财政政策对经济活动的普遍影响以及它们传导渠道的重合程度，意味着这两项政策密不可分。它们可能以一种协调一致的方式共同促进金融和宏观经济环境的稳定；但它们同样也可能破坏这种稳定，并在二者之间引发难以管理的紧张关系。

“稳定区域”的概念有助于确定两项政策的适当操作空间（专栏B）。该区域涵盖了一系列符合宏观经济和金融稳定的货币和财政政策。区域的边界因国家而异，很难事先准确确定。它们不能简单地用类似财政赤字水平或政策利率的简单指标来总结。

此外，稳定区域的大小、形状和位置会随着时间变化。一些变化是逐渐发生的，比如劳动力市场和生产的结构性发展所导致的变化。但该区域也可能因为对政策或制度失去信心而迅速缩小和转移位置——这种风险由于金融体系的快速成长和脆弱性的增加而变得更加尖锐。这突显出财政和货币政策稳定区域内良好运作的必要性，并且在其边界位置要留有足够的安全空间（即安全边际）。

过去财政和货币政策的积累效应对于决定稳定区域的边界至关重要。例如，长期的货币和财政宽松可能导致广泛的脆弱性积累，包括更高的杠杆和风险承担，最终会限制政策的操作空间。因此，这类政策的权衡具有典型的跨期性。短期内看似稳健的政策行为，随着时间的推移，可能无意中缩小了稳定区域并把政策推向边界。经济体系可能在很长一段时间内表现稳定，直到突然间崩溃。

这两种政策的相互作用也可能决定了和区域边界的接近程度。在给定的利率路径下，如果财政政策积累过于宽松，债务积累将会带来更高的通胀和主权危机。对于给定的财政政策路径，货币政策积累过于宽松，可能会产生更高的通胀和金融稳定风险。两类政策可以沿着相应路径彼此强化。宽松的货币政策可以促使政府增加债务；扩张的财政政策会使货币政策难以达到必要的紧缩程度。

对稳定区域边界的试探会引起恶性循环。在此情景下，两种政策都会逐渐减少各自的操作空间，冲击的破坏性却越来越大，政策的不稳定性也越来越大。这种不稳定反过来又威胁到或反映出人们对政策的不信任。一个共同特征是对货币（作为价值贮存、支付手段和记账单位）的信任丧失和对公共债务可持续性的质疑。

越过稳定区域的边界后，不稳定性可以表现为不同形式。常见的表现包括高通胀、经济衰退、主权违约和金融压力。典型的表现和传导渠道是汇率急剧贬值。跨越边界最严重的后果是恶性通胀，比如一些拉美新兴市场经济体在上世纪八九十年代所经历的恶性通胀。这些案例展示了财政压力和宽松的货币政策如何损害货币的价值（图2A）。

图2：会出什么问题？

另一种表现是主权债务危机、系统性银行危机和货币危机同时出现（图2B）。严重的金融危机往往表现出主权债务和金融部门之间恶性循环的特征。在这种情况下，财政和金融的不稳定会相互加剧，银行因持有政府债券而蒙受损失，而政府需要支撑濒临崩溃的银行体系。反过来，这些财政和金融危机削弱了人们对货币的信任，货币贬值进一步加剧了不稳定。

专栏B：稳定区域及其决定因素
稳定区域指的是与宏观经济和金融稳定一致的一系列财政和货币政策组合。当财政和货币政策在该区域内运作时，二者之间可能频繁出现紧张局势，但仍是可控的。然而当财政和货币政策接近区域边界时，它们会相互侵犯，危及宏观金融稳定。
政策制定者面临的一个关键挑战是，稳定区域的大小、形状和位置会随着时间发展而变化（图B1A）。在某些时期，该区域的范围可能很广，涵盖广泛的货币和财政政策组合。但随后该区域可能迅速缩小。在某个时点上看似与宏观金融稳定一致的货币和财政政策组合，可能突然之间不再一致。
图B1：安全区域
许多因素通过改变宏观金融状况以及公众对经济前景和政策框架稳健性的信心程度来影响稳定区域（图B1B）。其中一些因素的变化相对缓慢。例如，结构性因素（包括技术和金融创新）可以逐渐改变生产和金融的基础，进而形成一系列符合宏观金融稳定的货币和财政政策。人口因素也可以缓慢但深远地改变劳动力市场。国际贸易和金融一体化（或相反的力量）可能严重影响全球经济格局，从而影响财政和货币政策的操作空间。
但其他因素可能变化得很快，从而突然改变稳定区域的位置和大小。一种可能是突如其来的外生冲击。例如，俄乌冲突引发的大宗商品价格飙升，生动地诠释了此类风险。此外，信心效应极大提高了稳定区域突然变动的可能性。市场情绪和公众对宏观经济政策维护稳定的信任可能迅速发生转变，并因此大幅收缩财政和货币的空间。汇率大幅贬值通常是信心丧失的第一个迹象，也是制约政策实施空间的关键渠道。
近几十年来，金融体系快速成长，稳定区域发生突然变化的可能性上升。金融体系在复杂化和节奏加快的同时，也变得越来越脆弱。杠杆和流动性错配问题不断扩大，有些显而易见，有些不易察觉。在这样的体系中，信心可能突然消失，引发对金融机构的挤兑和市场崩溃。这种脆弱性可以通过限制受投资者信任的财政和货币政策组合范围，突然缩小稳定区域。
除了受到结构性因素和外生冲击的影响之外，货币和财政以外的政策措施对稳定区域的影响也很大。例如，微观审慎和宏观审慎监管在限制过度的金融行为和建立预防性缓冲方面发挥着关键作用，从而为财政和货币政策保留了更大的空间。有针对性和适当调节的外汇干预措施，在某些情况下可能与资本流动管理措施相结合，来增强宏观经济的韧性，并为财政和货币政策提供更多的灵活性。结构性改革可以通过促进潜在增长，减少公众要求货币和财政政策支持经济活动的压力，来扩大稳定区域的范围。
重要但被公众低估的是，财政和货币政策本身的累积影响可以深刻改变稳定区域。短期内看似稳定的政策组合，随着时间的推移，可能无意中收缩了稳定区域。例如，短期内具有扩张效果的货币和财政政策组合可能以鼓励杠杆和风险承担为代价，在未来引发更大的不稳定性。长期的宽松政策也可能形成对经济基本面的误解。在通胀被有利因素抑制时，长时间的宽松货币环境可能给人一种虚假的印象，即实际利率将永久且独立地下降，诱使政策逐渐逼近稳定区域的边界。
因此，稳定区域的概念强调了财政和货币政策跨期权衡的重要性。在制定政策时，决策者不但应该坚决留在稳定区域内，还应确保财政和货币环境的累积影响不会日渐缩小该区域。如果做不到这一点，后果会非常严重，因为它会大大缩小政策的操作空间，加剧货币和财政政策之间的紧张关系，最终损害宏观金融稳定和对国家关键职能的信任。

3. 探索边界：迄今的漫长旅途

旅途：从1960年代到今天

疫情前货币和财政政策已经接近稳定区域的边界。在金融危机（GFC）之后，多年来利率一直处于历史低位，经过十多年的货币刺激，央行的资产负债表已经上升到类似战时的水平。同时，由于持续的财政赤字，公共债务达到历史新高。政策当下的坐标意味着政策操作空间的大幅丧失、经济很容易受到冲击，而且下一次的衰退不可避免。然后，疫情席卷而来，（政策制定者）进一步试探政策边界，造成了高通胀和金融脆弱。

货币和财政政策如何接近疫情前的边界？这是一次漫长旅行的结果。这段旅途并不是线性的。政策过度扩张的后果会随着经济格局（由这些政策帮助塑造）和更基础的结构性力量而变化。一个持续的潜在因素是，人们高估了宏观经济政策能够在多大程度上引导经济并致力于启动增长引擎——这是一种“增长幻觉”。随着时间的推移政策空间逐渐丧失。

20世纪60年代至今的旅途可以分为两个阶段，分水岭位于80年代中期。图3以发达经济体（AE）为例解释这个分水岭。有关与新兴市场经济体比较的讨论参见下文。

直到20世纪80年代中期，决策者通过政策检验经济的增速极限进而试探稳定区域边界，主要的后果是不断上升的通胀。经济衰退通常是由货币政策紧缩以抑制通胀所引起的。金融体系由于受到监管的限制，没有出现信贷大规模积累或收缩。在这一阶段，向边界的靠近一定程度上反映了政策制定者可以通过精准调控货币和财政政策组合来微调经济。因此出现了失业与通胀之间长期稳定的权衡。结果就是20世纪70年代的大通胀。

图3：商业周期的变化与政策响应

为了应对通胀危机，政策制定者采取措施将货币和财政政策重新置于稳定区域内。各国央行试图通过大幅提高政策利率来终结通胀。在20世纪80年代上半叶的去通胀过程中，以价格稳定为首要目标的货币制度逐渐成为常态。利率从峰值大幅下降。然而，在20世纪80年代初货币紧缩的背景下，利率的上升暴露了许多国家财政的脆弱性，再加上持续的财政赤字，公共债务激增。因此，许多政府被迫着手实施财政整固。20世纪90年代初往后的十多年里，公共债务水平均值趋于稳定。

1980年代中期开始进入第二阶段，反映的是政策框架改进与根本结构变化相结合的综合影响。这种结合以微妙但深刻的方式改变了商业周期动态。金融体系彻底自由化。到20世纪90年代初，无论国内还是国际上，“政府主导”的金融体系已经让位于“市场主导”的金融体系。实体经济的全球化也随之而来。以中国为代表的新兴市场经济体（EME）加入了紧密联结的全球劳动力队伍，生产网络遍布世界各地。

由于这些变化，通胀不再是政策试探稳定区域边界的主要后果。由于实体经济的全球化侵蚀工人和企业的定价权，央行维护了价格的稳定。这是一股强大的结构性“顺风”，帮助央行巩固低通胀制度，意味着特定的通胀率将与较低的实际利率和名义利率保持一致。这一时期被称为“大缓和（great moderation）”时期。

如今，过度扩张的结果表现为金融失衡，即在高风险承担的背景下，信贷和资产价格（尤其是房地产价格）出现过度扩张。通胀引发的衰退让位于金融衰退。通胀均值低且稳定，在经济周期收缩之前几乎没有上升。在经济周期收缩后，通胀略微降至衰退前的水平以下。相反，金融周期呈现的特点是在衰退前急剧扩张，随后转为收缩。衰退普遍伴随着金融压力，或者由于审慎监管未能适应新环境而直接出现危机，其中众所周知的是全球金融危机（GFC）。衰退对经济增长产生了更持久的影响，因为经济在高负债的负担之下步履蹒跚，也因此偏离了传统的周期性调整措施。

随着时间的推移，从通胀压力到金融失衡的转变逐渐侵蚀了政策空间。在经济收缩期间，为了减轻经济衰退、应对私人部门修复资产负债表的逆风，货币政策自然会放松。但在经济扩张期间，由于通胀处于低位且保持稳定，货币政策几乎没有理由大幅收紧，利率逐渐下行。而财政政策的一个分水岭是全球金融危机。在此之前，金融的繁荣通过人为地提高对潜在产出的估计和增加税收，大大美化了政府账户，从而掩盖了扩张性的立场。随后，金融危机迫使主权国家作为后盾支持金融体系，挽救摇摇欲坠的经济，一如当年那些国家1990年代银行危机中的做法。公共债务最初大幅增加，因为低利率使得偿债成本维持在较低水平。

在全球金融危机之后，挑战进一步升级。货币政策难以使通胀回归目标水平：在全球金融危机之前，全球化的顺风帮助通胀降至目标水平，如今却使得央行难以推高通胀。财政政策的确试图在金融危机之后重获一些政策空间。但结果是，货币政策成了“唯一的选择”。随着时间的推移，财政政策被要求通过促进经济活动来支持货币政策，以应对低通胀。与之前相比，这是一个颠倒的世界。

新冠疫情推动政策再一次冲击边界。为了保护家庭和企业免受疫情全面封控的影响，所有的政策都被叫停了。表面上看，这样可以进一步扩大政策空间，但风险也是实质性的。至少事后看来，这些支持措施的确过于庞大和持久。解封之后经济以惊人的活力迅速复苏，而供给的弹性不足，宏观经济刺激了通胀。而这一切发生在公共和私人债务均处于历史上高位、资产价格上涨的背景下。在全球范围内，通胀飙升与广泛的金融脆弱性首次同时出现（第一部分）。

旅途：强化效应

在走向稳定区域边界的旅途中，许多因素强化了财政和货币政策的轨迹。

第一个因素是，在接近边界时政策的影响力逐渐减弱。当名义利率很低时，政策利率的变化对总需求的影响往往较小（图4A）。这反映了储户的负收入效应以及持续低利率对银行盈利能力的不利影响。这种影响力的减弱意味着需要更大幅度的降息才能对产出和通胀产生同等影响，从而继续将货币政策推向稳定区域的边界。此外，货币宽松的副作用，如风险承担增加和私人债务增加，在利率低且长时间保持低位时往往变得更为强烈，从而缩小了稳定区域的范围。

当公共债务较高时，财政刺激往往变得不那么有效。这可能反映出，当对财政可持续性的质疑加深时，就会产生不利的信心效应。因此，随着债务趋势上升，需要更大规模的财政措施来实现相同的刺激效果。

图4：低利率减少了货币政策的影响和对财政政策的约束

第二个重要的因素是这两种政策之间相互强化。利率的降低减少了财政约束，从而减少经济扩张时期进行财政整固的需求和动力。增加的财政赤字的确与债务利率低有关，特别是在全球金融危机之后的超低利率时期（图4B）。央行大规模购买主权债券在这其中发挥了关键作用。在发达经济体（AE）中，各国央行持有的政府债务在全球金融危机之后激增（图5A），这主要是由央行的大规模购债所推动（图5B）。

图5：央行持有的政府债务

反过来，高公共债务水平可能强化了维持宽松货币立场的动机。当债务水平高企时，加息对偿债成本的影响更大，加深了对不利的宏观金融与财政后果的担忧。同样，当公共债务高企时，央行资产负债表正常化步履维艰，因为市场必须吸收更大规模的债务。这些因素可能导致收紧货币政策和央行缩表变得更加困难，形成一种“债务陷阱”。

旅途：新兴市场经济体（EME）有何不同?

EME的旅途与AE有几个相似之处。随着时间的推移，影响经济周期的全球力量也在重塑它们。首先，金融自由化（有时针对特定国家）强化了金融周期的作用，增加了银行危机的发生概率。著名的例子包括20世纪80年代初拉丁美洲的南锥体危机（Southern Cone crisis in Latin America）、1994年墨西哥比索危机和1997-98年的亚洲危机。此外，实体经济的全球化从20世纪90年代开始对通胀产生压制作用，进一步强化了以价格稳定为导向的货币政策制度的影响。这些基本的相似之处也反映在通胀、利率、财政赤字和公共债务等关键变量的整体演变上（图6）。

图6：发达国家和新兴市场经济体中的货币和财政政策

与此同时，AE与EME（包括EME之间）也存在与结构性因素相关的重要差异。

其中一些因素决定了EME地区不同国家的旅程。政治和制度特征会影响人们对财政政策、通胀和经济增长的态度。结果，亚洲的通胀率整体低于拉丁美洲，后者在20世纪80-90年代经历了恶性通胀，通常伴随着主权违约和金融压力（图7）。

图7：通胀与危机

其他结构性因素主要在EME和AE之间产生差异。其中一个关键因素是，EME对全球金融状况和市场情绪更为敏感。敏感性高主要表现为金融市场相对不发达，包括外汇对冲的可能性少，以及对外汇融资的依赖度高。这主要产生了四种影响。

首先，稳定区域变小且更易移动。容错空间更窄，因此突然爆发风险或者突然间断的可能性更高。因此，当政策越过稳定区域时，市场纪律的感知通常比AE更早、更强烈，迫使政策迅速回归稳定区域。

其次，越过区域边界的后果常表现为资本外流和大幅贬值。汇率在引发财政脆弱性、通胀和金融不稳定方面发挥着更大的作用。直到上世纪90年代末，固定汇率或严格管理的汇率制度更加普遍，货币危机的发生率也更高。这促使各国逐渐转向更灵活的汇率安排，并广泛采用通胀目标框架（图8A）。

第三，发达经济体（鉴于美元的主导地位，尤其是美国）的货币政策影响尤为突出。美国货币政策立场的变化和美元的波动一直是全球环境变化的重要因素。比如，沃尔克去通胀引发了拉美债务危机，这场危机的特征是由于与石油美元循环相关的强劲资本流入放大了金融脆弱性。向更灵活汇率制度的转变削弱了（但并没完全消除）这种影响。

图8：通胀目标、外汇储备和宏观审慎政策

第四，对全球金融环境的敞口增加以及反复发生的危机逐渐培养了EME对稳定区域边界及其变化的认知。自20世纪90年代末开始到全球金融危机爆发之前，他们就采取一系列措施加强政策框架，除了灵活的通胀目标管理之外，还积极使用外汇干预（图8B）、宏观审慎工具（图8C），以及在较小程度上采取针对资本流动的管理措施，这些都是宏观金融稳定框架的关键要素。与此同时，也出现了区域差异。相比于拉丁美洲，亚洲更关注国内金融失衡的问题，并且具有较低的汇率灵活性。

各国通过加强政策框架增强了抵御冲击的能力，并且在经济困难时实施逆周期政策，成功度过全球金融危机和疫情危机（图7）。这也可以解释为什么拉丁美洲国家在新冠疫情后收紧货币政策的时间比许多发达经济体更早、力度更大。与此同时，这些改进也在一定程度上放宽了国家面临的政策限制，扩大了稳定区域的认知范围。但这并非没有风险，并且部分解释了全球金融危机后国家财政状况和评级恶化的原因（见图6及下文）。

4. 探索边界：未来旅程中的风险

对于发达经济体（AE）和新兴市场经济体（EME）而言，下一步旅途在哪里？在试探稳定区域的边界后会产生什么影响？为恢复价格稳定和抵御金融稳定风险而进行的持续努力，造就了财政和货币政策之间的紧张关系，进一步增加了未来的挑战。

存在三个相互关联的挑战。首先，由于公共债务处在历史高位、支出压力巨大、利率高企和增长前景疲软，公共财政正面临重大压力。其次，庞大的财政赤字和高企的公共债务可能与货币政策收紧背道而驰，使抗通胀变得更复杂。第三，公共财政恶化和加息后长期债务大幅重新定价可能会增加金融稳定风险。

三个问题我们逐个拆解。

财政状况和主权信用质量风险

AE和EME的公共债务增加导致主权信用质量恶化（图9A）。在全球金融危机后，AE债务水平激增，主权信用评级大幅恶化。而EME的信用评级在过去十年中也随着债务水平的上升而逐渐恶化。

疫情后出现通胀意外飙升，通过提振名义GDP，机械地降低了债务与GDP的比率，暂时美化了财政账户。通胀粉饰了财政余额。由于许多税项根据名义量（如工资、销售额等）成比例征收，往往随着价格上涨而立即增加。相比之下，年度的公共支出在名义上基本上是固定的。

图9：主权评级、通货膨胀和公共债务

然而，通胀对财政余额的改善是暂时的。成本上升将导致公共支出增加，政府将面临与价格上涨同步提高的公共工资以及社会转移支付压力，除非已经通过指数化机制自动调整。此外，降低通胀需要紧缩货币，这会增加借贷成本、制约经济增长。事实上，历史经验表明，在高通胀之后，公共债务往往会上升而非下降（图9B）。

展望未来，由于新增巨额支出压力、中期利率可能上升以及增长前景黯淡，财政当局将面临严峻挑战。

首先，需要考虑新的支出压力对公共债务未来路径的影响。估计表明，AE和EME未来20年年龄相关支出将分别增长约4%和5%的GDP水平。如果没有财政整固，即使如疫情前几年一样将利率保持在增长率之下，到2050年AE和EME的债务占GDP比例也将超过200%和150%（图10）。

图10：公共债务预测

其他因素可能增加公共财政的压力。应对气候变化、支持向可持续全球经济过渡的承诺就是其中之一。此外，地缘政治的紧张局势可能导致国防开支大幅增加。一个情景示例是，在与年龄相关的支出增加的基础上，公共支出再增加2%的GDP，到2050年公共债务将额外增加约50%的GDP水平。

这些令人担忧的债务预测实际上仍然很乐观：它假设实际利率将保持在比增长率低1%的水平伤，与近年来的经验大致相符。众所周知，这种配置往往会缓解债务的可持续性压力（专栏C）。

事实上，指望利率和增长率之差大幅而长期为负是不严谨的，原因有两个。首先，事实证明通胀是固化的，需要长时间维持比目前预期更高的利率。高通胀还可能导致对通胀风险的重新评估，促使投资者要求更高的风险溢价来持有政府债券。而恢复物价稳定的努力最终可能导致经济大幅放缓。

其次，结构性因素与低实际利率之间的联系并非无懈可击，并不能保证实现长期低利率。因此，经济可能需要面对实际利率上升的现实，才能退出当前的高通胀时期。如果实际利率持续上升，公共债务的可持续性将进一步面临巨大压力。以下两个因素加剧了加息对公共财政的影响。

一是后全球金融危机时代，多家央行大规模购买政府债券。购买的规模占主要发达经济体未偿还债券存量的25%-50%（图5B），由中央银行准备金来提供资金，因此缩短了（合并的）公共债务的期限（见专栏A）。这意味着高利率通过减少央行的汇款能更快地传导到公共财政。事实上，在2010-2020年间，大多数AE国家的央行向政府的转移支付已从公共债务利息支付的6%左右下降至0（图11A）。

图11：央行汇款和政府的偿债成本

第二个更为普遍的因素是公共债务处于历史高位，这意味着更高的利率可能导致偿债成本大幅增加。例如，如果利率回到20世纪90年代中期的水平，随着时间的推移，公共债务的利息支付将飙升至GDP的6%以上——这是二战后的最高水平（图11B）。

如果中期增长表现令人失望，公共债务的压力将进一步增加。地缘经济割裂、劳动力增长放缓以及中国和其他新兴市场经济体的增长放缓等几种结构性因素，给全球经济增长前景蒙上了阴影（图11B）。此外，财政状况的风险本身可能会削弱经济前景，同时增加不利的非线性风险。例如，高额的公共债务可能会限制财政政策在衰退期间逆周期操作的能力。这可能削弱人们对经济前景的信心，从而减少私人投资和经济增长。反过来，增长前景疲软可能加剧财政风险，提高风险溢价，进一步损害经济活动。因此，公共债务水平较高的国家经历的利率低于增长率的时间一般较短，而且面临逆转的可能性更高。

在EME中，财政可持续性、增长放缓和利率上升之间形成恶性循环的可能性更大。一个关键的原因是，汇率的反应可能会突然将国家推向债务上限的边缘（专栏C）。对债务可持续性的信心丧失可能引起货币大幅贬值，而在存在货币错配的情况下，货币贬值会对公共和私人部门的资产负债表造成严重破坏，导致偿债成本激增和经济严重衰退。

专栏C：财政限制和债务动态风险
关于公共债务和财政可持续性的多数讨论都围绕着这样一个观点：公共债务支付的利率与经济增长率之差持续为负（即所谓的利息增长差，俗称r-g），对公共财政是有利的。原因是无论财政立场如何，它都有助于保持债务的可持续性。虽然这绝不是鼓励不负责任的财政支出，但它确实提供了一些慰藉，表明在需要时可以利用剩余的财政能力，鼓励更为扩张性的政策。然而，这种慰藉很容易产生误导，存在着重大风险。
从历史上看，负的利息增长差相对比较常见（图C1A）。自20世纪80年代以来，在AE中出现持续正值的时间很长，看起来更像是个例外。自20世纪90年代以来，利息增长差的波动性相对较低。事实上，从历史上看利息增长差的变化是突然且不可预测的。
图C1：r-g和公共债务水平
教科书上对于财政约束的计算方法是基于狭义政府的一个风格化预算约束来描述公共债务积累关系（同专栏A）：
其中D(t)表示t时期未偿债务的名义金额，r(t)表示对未偿债务支付的有效利率，PB(t)表示基本预算余额（包括央行向政府的汇款）。将上述公式除以名义GDP，移项并近似处理，可以得到以下关系式：
其中d(t)和pb(t)分别为按GDP占比表示的公共债务和基本预算余额，g(t)表示t-1到t时期内实际GDP的增长率。根据公式（2），债务/GDP比率的动态变化取决于三个关键变量：利率、名义增长和政府净收入（基本预算余额）。
公式（2）也可以用于确定从任何给定起点和任何时间跨度内朝着“长期”债务水平d*的调整路径。在中期内，剔除临时和周期性因素，假设r(t)和g(t)分别围绕r*和g*波动（可能随时间缓慢变化）。然后可以通过解方程来确定长期债务稳定时的基本预算余额，即：
这个值可以被视为在债务水平维持在d*的位置不变的情况下，一旦周期因素失效应采取的（逆周期的）财政政策水平。
先来关注r* > g*的情况，更高的长期债务水平要求政府制定更高的基本预算盈余来弥补利息支付。但是长期实施大幅基本预算盈余存在限制。从纯经济角度来看，税收不能无限制地提高，否则会鼓励逃税，最终侵蚀税基——即所谓的拉弗曲线效应。更重要的是从政治经济学的角度来看，随意提高税收势必引发强烈的反对，而且也不能将公共支出削减到危及基本公共服务的水平以下。上述因素意味着最大且可持续的基本预算盈余受到包括r*和g*在内的限制，而且公共债务水平存在上限——即所谓的债务上限（debt limit）。
牢记r-g的不确定性及其对债务动态的敏感性也有助于避免落入上述公式简化推论的陷阱。从简化公式中推出，只要r < g，任何水平的公共债务都可以持续存在——这一结论是错误的。这种关系看似成立，其实它也是基于一定的经济环境，包括公共债务的水平和预期路径：一旦财政立场发生变化，并不能保证r会持续低于g。实际上，不确定性和内生性可能会将一个看似安全的局面转变为需要财政整固的情况。债券收益率可能会突然因负面事件激增，而高债务水平会增加这种情况发生的可能性。此外，即使利率增长差的变化缓慢，政府在调整财政立场时可能会受到限制。有两个因素可能会干扰财政立场的调整。
第一个因素是债务水平高企。一方面，它放大了债券收益率面对不利冲击的反应。另一方面，它也放大了利率增长差的变化对债务稳定时基本预算余额的影响。换句话说，随着债务水平的提高，r-g的增加意味着基本预算余额需要增加调整的幅度。这在图C1B中有所体现，该图显示了基本预算余额与债务之间的关系，与公式（3）一致。例如，当债务占GDP的50%时，如果r增加2%，基本预算余额只需增加1%，但当债务占GDP的150%时，基本预算余额的增量是之前的3倍。
由于上述提到的政治经济约束，这样大幅的调整也许是不可行的。即使技术上可行，投资者也会质疑政府坚持这种痛苦计划的能力：最终，他们对债务可持续性的评估可能更多地依赖于对主权国家能否收取更多税收或削减支出的认知，而不是对r - g的估计。这可能引发信任危机和对公共债务的全面抛售。
另一个风险来源是公共债务的期限结构。公共债务期限短意味着有较高的再融资需求，而且市场利率对r(t)变动的敏感性高。这放大了利率变动带来的利率增长差的波动幅度。通常情况下，主权风险的恶化与风险溢价上升以及新发债券期限的缩短相伴而行，因为在更长期限上再融资的成本更高。这反过来又增加了展期风险，提高了抛售债券的可能性。此外，随着财政状况对利率变动更加敏感，货币政策控制通胀的能力会被削弱。
实际上，估计债务上限是一项艰巨的任务。首先，不清楚在基本余额上应该设定何种限制。历史经验表明，长期内基本盈余不太可能超过5%。然而，特定的国家和时期在确定这一阈值时起到重要作用，因此应保持谨慎态度。其次，未来利率和GDP增长率的发展变化存在相当大的不确定性。最后也最重要的是，它们也可能与债务本身存在相关关系和内生性。高债务可能与高风险溢价和由此对公共债务支付的高利率相互关联。此外，有一些证据表明，公共债务高企可能与低经济增速有关。因此，合理的方法是使用压力测试或者比较不同的可替代的情景假设来评估财政限制。
总而言之，公共财政的实施越靠近限制性区域越会增加经济突然调整的风险。因此，需要采取审慎的方法。

通胀风险

财政状况和主权风险的压力可能会增加未来的通胀风险。

短期内，许多国家的财政赤字仍然很大，从而支持了总需求和通胀。因此，货币和财政政策存在着相互作用的风险，使得抗通胀的斗争复杂化（第一部分）。这增加了向高通胀制度过渡的风险，通胀持续高企的时间越长，这种担忧会越深。

从长期的角度看可以进一步揭示这些风险。证据表明，财政政策的通胀效应取决于财政和货币政策的制度。在AE中，如果财政政策是审慎的，即通过提高基本预算余额来遏制公共债务的增加，同时中央银行是独立的，那么财政刺激对通胀的影响较小（图12A）。但如果财政政策未能稳定债务（即挥霍无度），央行的独立性遭到质疑，财政政策对通胀的影响会更强烈。

图12：财政刺激措施引发的通胀效应

在EME中，财政刺激对通胀的影响往往更大（图12B），主要归咎于汇率的作用。在AE中，财政刺激往往对汇率没有显著影响。相比之下，新兴市场国家的财政扩张会引发汇率的大幅贬值。反过来，汇率贬值导致更高的通胀，其程度比AE更大（图13A）。

在EME中，财政刺激对汇率的传导反映出人们对主权风险的担忧。财政扩张与主权风险的增加有关，这可以通过信用违约互换（CDS）利差来衡量（图13B）。CDS利差的增长反过来又引发了汇率贬值（图13C）。在这方面，汇率就像“矿井中的金丝雀”，对宏观经济不稳定的早期迹象高度敏感。除了导致国内物价上涨从而削弱遏制通胀的努力，汇率贬值还可能引发严重的金融稳定问题。

图13：汇率的传导和对主权风险的反应

除了财政赤字对通胀的影响外，债务水平高企还可能限制货币政策的调整空间。最严重的是财政主导的风险，即货币政策由于财政约束而无法收紧（见专栏A）。财政主导地位的产生可能有两种情况。其一是央行受制于政治经济压力，需要通过维持低利率来扩大财政空间。二是货币政策面临经济约束，因为加息有可能引发主权债务危机。

虽然这两种类型的财政主导往往是并存的，而且会削弱央行的信誉和独立性，但它们的影响略有不同。当压力纯粹来自政治性质时，使用强大的制度保障措施来保护央行的自主性这一方法可以发挥作用。相反，如果约束来自经济层面而且涉及与高利率之间的权衡时，这些制度保障的作用相对有限。

即使高债务水平不会直接造成财政主导，它们仍可能加剧通胀压力。例如，调查数据表明，公共债务的高企增加了家庭通胀预期，特别是那些对央行抗通胀缺乏信心的家庭或个人。

金融稳定风险

许多经济体的主权债务前景不断恶化，表明金融部门面临的风险加剧。归根结底，一个脆弱的主权国家意味着一个脆弱的金融体系。除了不利的宏观经济结果对金融体系产生的负面影响，造成这种情况的原因还有两个。

首先，最直接的原因是金融体系面临主权债务风险。诚然，主权债务可以成为金融体系良好运作的基石。它可以通过提供安全的价值贮存、作为资产定价可靠的基准以及作为流动性资产（尤其是作为抵押品）促进经济交易，例如用于回购或追加保证金（详见专栏D）。此外，政府债务是中央银行调控利率和实施货币政策的关键工具。同时，要使政府债务有效履行这些职能，必须保持最高的信用质量，而且金融机构要妥善管理相关的利率风险。否则，它很容易从稳定之源变成重大的不稳定因素。

从历史上看，主权信用丧失一直是金融体系的主要风险来源。在极端情况下，主权国家可能会违约，导致债务持有人蒙受巨大损失。即便没有违约，主权信用严重受损也可能给政府债券市场施加压力，带来更高的风险溢价。这还会蔓延到银行、其它金融机构和资本市场上，从而损害其资产负债表、收紧融资条件，甚至可能引发危机。

其次，金融体系最终的后盾是政府。当然，审慎监管和强有力的独立处置机制是第一道防线。此外，在严重压力时期，央行可以充当最后贷款人和最后做市商，从而支撑金融体系的流动性。但只有政府能够通过存款保险和其他担保来支持金融体系的偿付能力，以及在必要时对破产机构进行彻底的资本重组。

这种后盾作用在银行评级中是显而易见的。银行的综合信用评级明显高于其独立评级，这一事实凸显了隐性政府担保的重要性（图14A）。相比于AE，EME的银行系统更加依赖主权国家的信用状况，而政府承担这种潜在成本的重要性也更加突出（图14B）。

图14：主权国家—银行之间的关系在信用评级上显而易见

的确，从危机之后后公共债务的变化来衡量，金融危机的财政成本（直接和间接）通常是巨大的，部分源自主权国家的后盾作用。从历史上看，无论是AE还是EME，在银行业危机之后，公共债务往往会大幅增加（图15）。金融危机的财政成本非常大，在金融危机之后，AE的债务与GDP之比的增幅中位数约为40%。该成本中有相当一部分涉及财政资本重组计划以及对银行部门的其他直接支持，不过大部分还是由宏观经济冲击和自发性的财政应对所产生的间接成本。

图15：一场银行危机后的政府债务

主权和金融部门之间的双向联系引发了循环反馈的风险。通过这种循环，主权国家和银行的信用恶化会相互加强，形成所谓的主权—银行关联的恶性循环。这种情况在EME中更为常见。但欧元区的主权债务危机表明，AE也难以幸免。信用评级显示，无论在EME还是AE中，主权国家和银行的信用风险紧密相关（图14C）。同样，以主权资产和银行资产作为参考的CDS利差通常密切相关，表明银行和主权风险往往同步变动。

在过去十年中，主权债务的快速增长使投资者和金融中介机构不仅面临日益增长的主权信用风险，而且还面临利率风险。特别是在低利率时代，政府日渐增加长期限债券的发行，来锁定较低的融资成本（图16A）。尽管一些AE央行通过大规模购买资产，减少了私人部门投资组合中的主权债务风险敞口。但自全球金融危机前，除央行购买以外的债务平均期限仍在上升（图16B）。例如，假设政府债券收益率上升300bp，对主要的AE国家而言，预计债券持有人（除央行以外，特指金融机构和投资者）的损失高达GDP的10%-35%，而在EME中这一比例约为10%（图16C）。如果没有央行的资产购买，损失可能会更大，尤其是在AE中。

图16：期限的增加使债券持有人面临利率风险

在金融部门中，银行和非银金融机构（NBFI）是政府债券的主要投资者。AE和EME的银行持有大量主权债券，在某些情况下甚至是其资本的数倍（图17A和B）。金融危机之后，NBFI在全球范围内快速发展，作用也越来越大。该行业持有全球金融资产总额的一半左右，在AE中平均持有约40%的政府债券，在EME中持有约60%的政府债券。银行和非银金融机构之间的紧密联系意味着，危机很容易在两个部门之间蔓延，并在此过程中加剧（图17C）。

图17：银行和非银机构对主权债券的敞口

高企的主权债务加剧了金融体系面临的风险，这不仅仅是因为其庞大的风险敞口，更重要的是，它还提高了债券利率大幅波动的可能性。特别是，在货币政策收紧阶段，高债务国家的长期收益率往往比低债务国家上升得更快，尤其是在EME国家（图18A）。这很大程度上是由于更高的信用风险溢价：当货币政策收紧时，高债务的EME其主权CDS溢价往往显著上升，而低债务的EME则不会（图18B）。虽然加息对AE国家债券收益率的影响较小，但这是基于AE国家的央行长期大量购买政府债券的数据样本。随着购债的结束和逆转，情况可能会有所改变。

图18：在加息和流动性脆弱的情况下，利率风险上升

当债券市场流动性结构不佳时，收益率大幅调整的风险更高。新冠危机表明，当主权债券市场的流动性状况脆弱时，市场功能可能迅速崩溃。2020年3月，单边抛售压力，即“套现（dash for cash）”，来自对冲基金和其他参与者的无序去杠杆行为，与中介机构的失调相互作用，形成了一场完美风暴，即使在全球最具流动性的市场中，市场功能也出现了紊乱。当前指标显示流动性状况仍然脆弱，因此不应低估市场功能紊乱的风险（图18C）。

当政府债券作为抵押品被广泛使用时，会在市场压力下放大政府债务对市场动态的影响（专栏D）。一方面，它允许更大程度地积累杠杆。另一方面，当金融系统受到冲击，导致市场参与者出售政府债券，会引发低价抛售。即使政府债券的信用质量毋庸置疑，也会削弱其作为避险资产的地位。

在当前的加息周期中，政府债务敞口已经成为金融压力的源头。迄今为止，这些问题一直与利率风险而非主权风险有关（第一部分），反映了在长期低利率阶段积累的敞口。最近，美国银行系统和英国非银金融机构的压力主要源于持有政府债券的损失。这种压力使得央行提供广泛的流动性支持，就银行而言扩大了存款保障措施，这反过来又增加了公共财政的潜在成本。然而，展望未来，鉴于主权信用质量可能进一步恶化，信用风险可能再次成为压力之源。

这一分析表明，在长期实行宽松的财政和货币政策之后，金融部门尤其脆弱。这是因为主权风险敞口的总体规模更大，这些风险敞口对收益率调整更敏感，而收益率调整的可能性也更大。如果投资者认为政策组合正接近稳定区域的边界，政府债券可能会迅速重新定价。收益率将急剧上升，尤其是在EME，因为投资者对承担通胀风险或者主权信用风险要求更高的补偿。而信用评级较低的主权国家尤其脆弱，这反过来加剧银行和其他金融机构面临的风险。

专栏D：以政府债券作为抵押品及其市场运作
政府债务在金融体系中起着关键作用。它通常是具有最高信用质量的本币资产。它在最深、最具流动性的市场上交易，而且为几乎所有其他资产的定价提供基准。它是央行在流动性管理操作中使用的主要工具，用于设定政策利率或通过大规模资产购买来广泛影响资产价格。此外，政府债券越来越成为一种主要的抵押品。
广义上，政府证券作为抵押品的使用是市场参与者进行风险管理的重要组成部分，也是支撑庞大的金融市场的基石。政府债券在衍生品交易中充当保证金，来减少交易对手的信用风险（图D1A和D1B）。它也是回购交易的首选工具（图D1C）。回购交易指在约定期限内进行证券和现金的交换，在功能上等同于用抵押品进行借贷。
图D1：大量使用更多的政府债券作为抵押品
政府债券作为抵押品的使用有以下几个原因。首先，政策制定者提高政府债券市场的深度和流动性是发展回购市场的一个重要驱动因素。其次，贷款人倾向于用公平交易（arm’s length finance）来替代与对手或借款人的关系融资，从而将关注重点从对手方的信用状况转移到所使用的资产质量上。第三，全球金融危机之后的监管和金融体系改革鼓励使用抵押品作为额外的风险缓释措施。
因此，政府债券获得了“准货币”的地位。它与现金（主要是银行存款或央行准备金）在衍生品保证金交易中竞争（图D1B）。通过回购交易，持有人可以在不出售标的证券的情况下筹集现金。事实上，核心安全政府债券市场上抵押品的折价率（haircut）一般很小，甚至不存在，通常在0-2%的范围内。这意味着投资者可以筹集到与其持有的政府债券几乎等价的现金。
政府债券的这种“准货币”属性意味着保持最高信用质量变得至关重要。相反，对主权信用风险恶化的感知以及抵押品折价率的上升可能会引发重大的市场错位，如同欧元区主权债务危机时期。即使这种情况尚未发生，广泛使用政府债券作为抵押品可能对压力下的市场动态产生重大影响。
原因之一来自系统的顺周期性。在繁荣时期，抵押品的可得性和保证金的压缩促使脆弱性的累积。随着杠杆和流动性错配的扩大，对交易对手信用质量的筛选和监测需求下降，从而积累了信用风险，矛盾的是，表面上看风险似乎特别低。在困难时期，当风险显现或市场波动加剧时，折价率和保证金的飙升使得最安全且最具流动性的抵押品，如政府债券，变得更加重要。这可能造成对缺乏流动性的资产的抛售，以满足抵押品需求。在极端情况下，流动性紧张可能演变成明显的偿付能力问题。
第二个原因是，尽管在个体层面将政府债券用作抵押品具有吸引力，但广泛的使用最终可能会动摇该债券的避险地位并引发系统性事件。这种情况下存在一种“构成谬误”，即抵押品价值的初始下降导致许多市场参与者同时抛售，从而引发不稳定的价格动态。其中一个触发因素是货币政策意外收紧。例如1994年债券市场的崩盘，当时政府债券的高杠杆头寸被平仓（unwound）。另一个可能的触发因素是对通胀的担忧加深。这种担忧似乎在最近英国国债市场的压力中发挥作用。在宣布高度扩张的财政立场后，政府债券被抛售，依赖投资工具对冲负债久期风险的养老基金在去杠杆的过程中推动了债券价格的下跌。
广泛使用抵押品可能带来意外后果，这对政策有一定的启示。特别是，要合理提高抵押品折价率和保证金比例，从而在繁荣时期限制杠杆的增加，并减缓随后困难时期的收缩。这样的措施仍保留了抵押品风险缓释的特点，也会减少出现流动性短缺或抵押品价值下降的可能性，从而减少了需要央行干预的情况。

5. 政策影响

对迈向稳定区域边界的旅途和对未来风险的分析，为货币和财政政策提出了短期和长期的挑战。

短期面临的挑战是确保政策组合的一致性，在解决金融稳定风险的同时回归低通胀（第1部分），从而脱离稳定区域的边界。货币政策的首要任务是恢复价格稳定。如果当下转向高通胀制度而且通胀固化，那么回到低且稳定的通胀制度会非常昂为。与此同时，货币政策需要缓解金融压力，以防止系统性的金融不稳定。重要的是要尽可能区分为实现这两个目标而采取的措施。无论如何，确保与低通胀一致的紧缩路径不受金融部门的即时需求所动摇，这一点至关重要。财政政策发挥重要的补充作用，通过财政整固减少总需求和对通胀的压力，避免成为金融不稳定来源的风险，同时解决偿付能力问题，为危机管理提供更多空间。

长期挑战在于确保货币和财政政策在稳定区域内持续有效运行，并吸取过程中的经验教训。这对策略、制度和思维方式都有影响。

为了避免挑战稳定地区的边界，政策应旨在长期保留政策调整的余地。在过去几十年走向边界的旅途中，由于商业周期中政策行为不对称，即在衰退时期宽松但繁荣时期没有相应的紧缩作为补偿，这些安全边际大部分已经消失。

为了保留更大的货币空间，一旦价格稳定得以重新确立，货币政策对通胀略微（可能是持久性的）低于目标水平持更加宽容的态度。在低通胀制度下，通胀具有一定的自我稳定性，因此没必要强制响应来纠正对目标的偏离。此外，证据表明，在这种情况下，货币政策在提振通胀方面的影响较小。这种框架的完善也将有助于限制长期货币宽松所产生的副作用。其中最主要的是金融脆弱性的积累，这往往在金融压力出现时进一步限制货币和财政政策的空间。

在完成使命的前提下，还应谨慎地尽量降低央行资产负债表规模以及最小化风险。这将带来三个好处。首先，它会限制央行在经济中的影响，从而减少其参与资源配置和抑制市场功能的风险。其次，它将减少向政府转移支付的经济和政治问题。最后，它将最大限度地提高央行在需要时扩表的能力。考虑到资产负债表过大的成本和风险，初始规模太大是一种阻碍而非优势。资产负债表需要的是弹性而非规模。

至于财政政策，当下迫切需要整固财政状况。依靠通胀来减轻政府债务负担显然不是上策，它只会产生暂时的效果。而且从长远来看，它会创造极不稳定的局面，严重损害经济和公共财政。此外，为了支持财政整固，有必要系统地考量金融因素。例如，在评估财政空间时，重点考虑到金融繁荣对财政账户的提升效应以及金融压力的潜在成本。广泛依靠自动稳定器也将有所帮助。

财政整固应与促进可持续增长的财政策略相辅相成。首先，应努力减少或消除税制中有利于债务（而非股权）的典型倾向。这助长了对债务作为增长引擎的过度依赖。此外，公共支出的质量也至关重要。例如，必须重新平衡政府支出，向谨慎选择和有效执行的投资项目倾斜，特别是在基础设施、绿色能源以及人力资本建设（教育和卫生）方面。这种再平衡将纠正公共投资长达十年的下降趋势，为更灵活的支出（如基础权益）腾出空间。更高的经济增长不仅是最终的政策目标，还会带来更强劲的公共财政，提高实际利率，这也更符合资本和资源的有效配置。

除了调整货币和财政政策外，还需要制度性保障来限制这两种政策间的紧张关系，确保二者的一致性。央行的独立性仍然是确保货币政策能够履行其价格稳定使命的关键支柱，尤其是在当前公共债务水平上升、通胀高企的背景下。财政方面，加强制度保障将有助于鼓励审慎的财政政策。为此，财政委员会及其制定的财政规则可以在制定防范措施方面发挥重要作用，尤其是在宪法规定的适当支持下。

政策调整不应局限于货币和财政。其他政策可以发挥补充作用。

考虑到金融不稳定对稳定区域的破坏，审慎政策（包括微观审慎和宏观审慎）至关重要。

在全球金融危机后，微观审慎监管已经做了很多工作。但进展仍不均衡。最近银行业的压力表明，无论是在监管标准方面还是监管实践方面，工作仍需改进（详见第一部分）。其中一些涉及主权风险敞口。对银行而言，《巴塞尔协议III》框架优先监管此类风险敞口，特别是对按摊余成本计量并留在银行报表中的敞口，涉及信用/违约风险、利率风险和流动性风险。同样，虽然正在努力解决NBFI的脆弱性问题，包括NBFI与主权国家的联结问题，但迄今为止仍然不够。因此，可以采取更多措施，确保监管尽可能减轻银行和NBFI存在的主权风险，避免风险过度集中。严格的审慎处理需要在考虑主权债务在金融体系中的特殊作用的情况下进行校准和执行。

宏观审慎监管是对微观审慎的重要补充。如果校准得当，它可以帮助应对和减少国内金融周期的成本和强度。它还可以帮助应对全球金融状况的波动对经济的影响，通过外汇干预和在需要时采取资本流动管理措施来提供支持。

最终目标是建立一个更全面的宏观金融稳定框架。在这个框架下，货币、财政和审慎政策将协调运作，促进经济稳定。这将大大减轻权衡的压力，避免过分依赖单一政策。全球金融危机之后，已经向这一方向迈出重要一步。但从理论和实践上看，这项工作仍在进行中。财政政策的一体化也不如其他政策那样进展顺利。

采用健全的结构性政策促进可持续增长，将是减轻货币和财政政策压力的关键。因为财政和货币政策推动增长引擎的压力，使它们越过了稳定区域的边界。实现更高和更可持续的增长只能通过有效措施强化供给侧，从而增强经济的生产潜力来实现。过去几十年来，全球经济增长出现了令人担忧的放缓。主要原因是衡量劳动力和资本投入使用效率的全要素生产率（TFP）增长显著下降。因此，为了重振TFP的增长，提高生产效率至关重要。这需要重新设计和实施结构性改革，自2000年代初以来，这方面的改革进展明显放缓。促进产品市场的竞争、减少繁琐的程序和促进劳动力更有效地配置是为创新和增长提供新动力的关键。

最终，我们需要的是思维方式的改变。决策者需要更敏锐地认识到宏观经济稳定政策的局限性。货币和财政政策可以成为一种积极的力量，但如果野心太大，也可能造成巨大的破坏。本文所描述的旅程表明，尽管具体的挑战随着经济形势的变化而变化，但失败的根本原因未曾改变。“增长幻觉”的谬误突出表明，稳定政策不能成为持续经济增长的引擎。稳定区域的概念尽管在实际应用中难以实现，但可以促进必要的观念转变，因为这一概念体现了对宏观经济政策局限性的认识。稳定区域并非一组精确的数字，它提供了一种审视世界和指导政策的视角，有助于维护社会对国家及其决策所必要的信任。

全文完。