本文由智堡翻译，原文为公开版权，内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点，译文仅供教育及学术交流目的使用。升级为元会员享受每年至少20场线上会议路演与会权，加入智堡宏观社群。
原文标题：The foreign exchange market；来源：BIS
编译：zxc

1. 介绍

外汇市场是世界上最大的金融市场，外汇市场的交易量也远大于全球股票市场活动。

外汇交易在全球范围内全天候进行，每周从亚太地区的星期一清晨开始，直至美洲的周五下午结束。交易活动通常在伦敦和纽约的日间交易重合时达到顶峰，而在纽约傍晚和亚洲清晨则相对清淡。

市场有超过50种货币被交易，但美元（USD）长期以来一直占据着货币的主导地位。美元占据全球近90%的外汇交易，欧元（EUR）和日元（JPY）位居第二和第三位。全球市场参与者的数量非常多，但外汇流动性供给大部分集中在数量相对较少的全球银行和非银手中，所以外汇市场在具有全球性和分散性的同时，但在某些方面表现出高度集中。

支撑外汇活动的市场结构在不断演变。广义上来说，外汇市场是一个场外交易（OTC）市场，其中电子交易自2000年初以来发展迅速。过去市场主要分为两个不同的细分部分，交易商间市场（interdealer）和以及交易商对客户市场（DTC）。随着交易场所数量的增多、执行方法的多样化以及一些非银参与者与银行交易商一起成为流动性提供者，这两者区别已经变得模糊。

本文讨论外汇现货市场的组织及运作方式，包括主要参与者、市场结构和官方部门的作用。了解外汇市场如何运作对于理解均衡汇率的形成很重要，但本文并不关注汇率或汇率形成本身。外汇市场还包括大量的衍生品交易，包括外汇互换（FX swaps）、货币互换（currency swaps）、远期、期货和期权。其中，外汇互换和货币互换主要用于融资和对冲。

2. 市场规模和主要参与者

由于全球外汇市场不在单一区域内开展，所以衡量全球外汇交易活动是一项挑战。一个综合和权威的信息来源是央行三年一次的外汇和衍生品市场活动调查（“Triennial”），但其缺点是频率较低，该调查在当年4月份提供过去三年每日外汇交易活动的简况。Triennial调查数据由央行从区域内的银行交易商处收集，然后由BIS进行进一步的汇总、分析和发布。同时外汇委会委员（FXCs）会提供更加高频每年两次的数据，FXCs是由各国央行赞助的行业性团体。

2.1 每日交易量和交易地区

长期以来全球外汇现货市场的日均交易量一直呈上升趋势（图1）。根据最新的Triennial显示，2022年4月全球外汇现货市场的日均交易量为2.11万亿美元。美元依然是全球外汇市场中主要的货币载体，交易量排名前三的货币对为EURUSD，占交易量的23%，其次是USDJPY占14%，GBPUSD占10%。

图1显示外汇现货交易集中在几个大型金融中心。2022年仅伦敦就占38%，而纽约、新加坡和香港这四大交易中心的份额合计占全球外汇现货交易量的74%。外汇交易中心不一定处于主导全球货物贸易的地方，除贸易外还有出于金融动机的外汇交易，例如投资外币计价证券，这远远超过了与国际贸易相关的交易量。此外匹配电子外汇交易的数据中心构成了全球外汇市场基础设施的重要组成部分，这将使主要市场参与者将交易活动集中在这些地区的附近。

2.2 交易对手方的主要类型

图2显示，银行外汇交易商与三大交易对手类别的交易份额，三大交易对手类别为其他银行交易商、其他金融机构和非金融客户。“非金融客户”主要是利用外汇市场支持其核心业务活动的公司，尤其是涉及国际贸易业务。“其他金融机构”传统上代表外汇交易商的金融客户，其中包括机构投资者、资产管理公司、对冲基金、商品交易顾问（CTAs）、非外汇交易商的小型银行和央行。以及最近通常被称为高频交易员（HFTs）的主要交易公司（PTFs），它们也已经成为“其他金融机构”类别中的重要参与者。

在过去20年里，非金融客户在全球外汇交易中所占的份额已经从20%左右下降到不足10%。相比之下，金融客户（过去一度与非金融客户份额接近）所占份额已经增长到50%以上。这再次表明外汇交易受到金融客户需求的驱动越来越多，而不是受国际贸易产生的需求直接驱动。

长期以来，银行交易商是为其他市场提供流动性和应对仓储风险的唯一部门。交易商是典型的流动性提供者（LP），而金融和非金融客户则是流动性消费者（LC）的典型代表。外汇市场的大部分交易量是由交易商之间进行头寸对冲和再平衡库存所产生。图2显示在20世纪90年代后期，交易商间的交易约占所有外汇现货交易的三分之二。现在，交易商间交易的份额已经大大降低，部分原因是依赖交易商之间进行库存控制的交易行为在减少，还有部分原因是传统LP和LC之间的界限已经变得模糊。尤其随着PTF在外汇市场中的重要性增加，一些PTF承担了LP和LC的双重角色，取代了一些交易商对客户（DTC）的活动。根据Euromoney对外汇市场进行的一项广受关注的年度调查显示，到2022年，PTF几乎占据与客户进行电子外汇交易市场三分之一的份额。

3. 交易环境

从三个关键的经济摩擦角度出发可以更好地理解外汇市场的组织结构：信用风险管理、库存风险管理和信息不对称。由于技术的进步，这些摩擦慢慢促进了外汇市场结构的演变。

外汇现货交易可能涉及到非常大的金额，并在交易后两个工作日将货币转移到相应银行账户余额进行结算（“T+2”结算，在6.3节中讨论）。因此，外汇交易在历史上构成了双边信用扩张的局面，从而导致以银行为核心的市场结构形成。20世纪90年代末引入外汇大宗经纪业务（PB）是信用管理的重大进步。PB原先是大型外汇交易商提供给对冲基金的一项服务，使得非银机构能够在PB提供商的保护下直接和一系列交易对手进行交易。对冲基金仅根据和PB的信用关系就可以从大量银行交易商处获得定价和流动性，大宗经纪业务也由此在外汇市场中变得普遍，它允许包括PTF在内的各类型非银机构在大部分场所进行交易，其中包括一些以前被视为只有银行间交易商参与的场所。因此，大宗经纪业务有助于扩大银行交易商以外的流动性供应范围，同时也会提高交易场所的数量。

管理因与客户交易而产生的库存失衡，曾是交易商间交易的一个关键驱动因素。在市场交易商之间反复出现的库存失衡问题，被称为“烫手山芋交易”（hot potato trading），导致图2中早年交易商间交易占据巨大份额。然而在21世纪初期到中期，当最大的银行开始“内化”它们中的一些交易，交易商管理库存方式开始发生变化，具体做法是等待客户之间头寸相抵（offsetting）的交易而不是立即去交易商间市场对冲头寸，这可能得益于技术的进步，以及当时规模最大的交易商之间相当高的交易集中度。对于最大的交易商来说，主要货币对的内化份额现在估计已经增长到80%甚至更多。

信息可获得性会塑造资产的交易，而每个市场的结构又影响信息聚合的速度。在外汇市场中，相关信息分散在市场参与者之间，主要中介机构需要整合信息以制定价格。信息相对分散的案例包括：机构投资者对全球投资组合的配置情况、企业对经济状况的实时观察（基于对特定进口流量和出口流量情况的了解）或风险偏好的变化。然后，交易商可以通过观察不同客户的订单流来了解一些分散的信息，由于客户之间存在信息不对称的现象，交易商为了更好学习客户交易中的信息内容需要去描述其行为特征。拥有大量金融客户基础的大型银行比其他银行更熟悉外汇发展，与此同时交易商还会将自己的独特信息带入市场。

3.1 外汇交易环境的发展

图3描绘了过去三十年外汇市场结构的发展。图3a描绘了20世纪90年代初至中期市场结构变化的过程，图3b描绘了21世纪初至中期的过程，图3c描绘了最近十年的过程。灰色区域表示交易商间市场（interdealer），周围区域表示交易商对客户（DTC）的细分市场。红色箭头表示语音执行指令，蓝色箭头表示电子执行指令。

外汇交易早期通常被描述为简单的双层结构。客户通常通过电话或电传在“外层”直接与交易商银行进行交易。交易商通过买卖价差的形式获得补偿，并从他们客户的交易中获取私人信息。交易商之间的交易，无论是为了管理库存风险还是为了投机，都构成了“内层”部分。交易商间交易可以采取直接（bilateral）形式或间接（brokered）形式，而最初的交易只能通过语音经纪人（VB）进行命令执行。

在20世纪90年代初期的交易商间市场，路透社（现为路孚特Refinitiv）和电子经纪服务公司（EBS）两家电子经纪商的出现，使得库存风险管理和价格发现过程更加集中和有效。两家电子经纪商均以中央限价订单簿（CLOB）的形式进行，其迅速成为整个外汇现货市场价格发现和参考价格的主要来源，因此电子经纪商开始被合称为“主要定价市场”（下文将它们称为“主要定价CLOB”）。

20世纪初，交易商对客户市场（DTC）提供了新的电子交易机会，如图3b所示，多交易商平台（MDP）可能是当时最重要的创新，它使客户能够同时向多个交易商提交报价请求（RFQ）。MDP大大扩展了客户可选择范围并成为交易商间重要的竞争因素。作为应对，许多个体外汇交易商银行开始投资专有的单一交易商平台（SDP）以进行直接电子交易。随着时间推移，这些SDP逐渐取代了大部分双边贸易中采用的电话交易或电传交易。

图3c展示出当前市场结构复杂性程度依然在不断增加。旧的双层结构依然存在，但该结构因两项重要的创新而受到干扰。首先，交易商对客户（DTC）的细分市场出现了提供多种执行协议的交易场所，其允许LP通过价格流或通过在类似于交易商间市场的订单簿中下达限价单来为客户提供流动性。我们将这些场所统称为电子通信网络（ECN）或“secondary ECN”。其次，PTF挑战了内层的银行，包括主要定价CLOB上的LP和LC。同时他们还活跃于外层，通过ECN向客户传输价格流。PTF也因此在部分外汇市场建立了稳固的立足点，而这些领域曾经是银行交易商的专属领域。同时，外汇市场中的PTF交易是通过与交易商银行（甚至包括竞争对手）的大宗经纪安排实现的。

3.2 市场割裂和主要定价市场作用的下降

如图4所示，自全球金融危机以来，尽管外汇现货市场的整体交易量有所增加，但主要定价电子经纪商的交易量大幅下降。大量替代性交易平台的出现，以及前文提到的库存失衡导致的交易商间的交易减少，可能是导致交易量下降的原因。主要定价CLOB向PTF开放（通过PB安排）被视为另一个影响交易的因素。一些参与者更偏好在PTF参与较少的场所交易，因为他们担心自己的订单流会被PTF快速检测到，同时可能会遇到更多的逆向选择问题。

尽管交易量有所下降，但主要定价CLOB仍被大多市场参与者视为价格发现的关键场所，整个市场对EBS和Refinitiv的匹配平台生成的数据依然很重视。此外2020年3月金融市场在疫情开始时经历了剧烈的动荡，当其他交易场所的波动率飙升或市场流动性恶化时，外汇交易量往往会回到EBS和Refinitiv CLOB。

一些LP越来越多地将交易所外汇期货作为参考价格和对冲现货活动的工具。这对于PTF来说尤其如此，其中许多在进入外汇现货市场时已经在期货市场建立了商业模式。但现在越来越多的市场参与者把芝加哥商品交易所（CME）交易的外汇期货视为主要定价CLOB的近亲，目前外汇期货的交易量经常超过主要定价市场外汇现货的交易量（图4）。

图5显示了过去四次Triennial调查中外汇现货电子交易总量。深蓝色表示多边平台（CLOB、ECN、MDP）的交易总量，而浅蓝色表示通过SDP进行的直接电子交易的总量。图中还显示主要定价CLOB（CLOB/ECN/MDP类别的一部分）交易量的下降。交易商对客户（DTC）市场增长来自多边平台，主要原因是SDP的下降导致。由于市场参与者可以“货比三家”以寻找最佳执行价格，因此提供各种交易协议的ECN的数量也得到了增长。为了说明市场割裂程度，客户目前可以通过30多个MDP和其他ECN、20多个SDP以及来自十几个PTF的价格流获得流动性。面对越来越多的交易平台和越来越多样化的执行方法（例如RFQ、流式传输和CLOB），一些LC也开始转向流动性整合商。流动性整合商是帮助客户实时访问和比较各种ECN、MDP和SDP价格的技术公司，目标是获得最优价格并尽可能提高执行质量。

3.3 复杂的交易执行维度

图6展示了当前外汇现货市场中电子交易场所的程式化分类。分类基于两个重要维度展开：交易对手交易前的匿名水平，以及交易场所提供的流动性“稳固”水平。这种方法为日趋复杂的市场结构提供了一种有效的衡量方式。

如水平箭头所示，交易前匿名级别可以从完全公开到完全匿名。按照定义，在SDP上进行的交易是完全公开的，因为单个LP知道在其平台上活跃的所有潜在LC的身份。同样，在由一个LC向多个LP提交RFQ的MDP上，在实际交易发生之前也知道潜在对手方的身份。

另一方面，由于主要定价CLOB中订单不显示来源，所以CLOB在交易前是完全匿名的，所有参与者都可以根据CLOB的典型价格和时间优先规则进行匹配。根据定义来看，由于交易所中每笔交易的对手方都是交易所本身，所以期货交易所在交易前（和交易后）的匿名性上水准最高。

位于中间的二级ECN，既不能为参与者提供完全的交易前匿名性，也不会为参与者提供完全的交易前披露。一些ECN的常见做法是为平台上的每个交易对手分配一个字母数字“标签”来完成，参与者在观察到和具有特定标签的交易对手的交易执行质量后，可以决定是否再次与该未命名的交易对手进行交易。此外，其他一些ECN创建了几个独立的CLOB，每个CLOB仅限具有相同交易风格或特征集的参与者进入，这种情况下，虽然事前每个CLOB上的交易员不知道交易对手的身份，也无法随着时间跟踪他们，但可以确保他们只会与特定类型的交易对手方相匹配。

图6中的第二个维度是电子平台上提供流动性的“稳固性”，即发出交易请求后执行报价的确定性，而这通常取决于LP是否使用称为最后检查“lastlook”的做法。lastlook是一个过程，在这个过程中LP（或者更准确地说是LP的计算机）收到对其发布的报价进行的交易请求后，决定继续进行交易之前对交易请求进行lastlook，lastlook发生在以毫秒为单位的时间段内。

LastLook的开发是为了解决通信网络中的延迟、电子平台的多样性以及具有交易对手具有不同技术成熟度等许多其他潜在问题。市场已经广泛使用lastlook进行瞬间“有效性和价格”的检查，包括验证是否有足够的双边信用额度以及报价是否过时等问题。在接受或拒绝交易之前强加“额外的等待时间”是lastlook一个具有争议性的其他用途（参见第5.1节中的讨论）。

如图6所示，由于不允许对主要CLOB进行lastlook，因此那里的流动性被认为是“稳定”的。相比之下，lastlook在二级ECN上广泛使用，除了少数例外，它还在MDP和SDP上普遍使用，这个意义上至少LP可以保留使用它的权利。

将图6的两个维度放在一起比较，很明显更高水平的交易前匿名性与更稳固的流动性相关。市场结构中执行交易的匿名性和确定性使得在主要定价CLOB上的交易前环境最接近充分交换。这也是为何尽管交易量下降，但主要定价CLOB上显示的价格仍倾向于被视为整个外汇市场的参考价格的原因之一。

4. 外汇算法交易

随着算法（计算机驱动）交易的增长，外汇现货市场电子执行命令的数量激增，即使是在交易商对客户（DTC）的交易中占比也接近75%。现在大部分LP和LC都使用算法驱动部分交易活动，而人工干预有限。外汇市场中算法交易的扩展首先出现在两个主要定价CLOB上，但算法交易现在已经远远扩展到主要定价市场之外。

银行和非银在外汇市场部署了多种算法。利用算法尝试降低大宗交易对价格的影响，交易算法自动发布可执行的报价，机会主义算法监控可能出现的套利机会。这些算法之间的一个重要区别是，它们是否只自动执行交易命令，还是将交易决策也交给算法。

图7显示了自2004年以来EBS平台上“手动交易”和“API交易”份额变化的过程，样本开始时只有银行被允许进入该平台，所有交易都是通过在EBS终端输入交易指令来手动完成的。在EBS允许计算机与其平台接口后，银行于2004年开始进行算法交易（银行API）。非银始于2005年（非银API），通过PB安排首次被允许进入EBS平台。目前显示的绝大多数非银API交易代表着PTF的活动，算法主要包括交易决策和交易执行。相比之下，银行API活动是由机器自动执行指令但交易的初始决策由人工做出的。

如图7所示，截止2022年，算法交易已经占据了主导地位。银行API和非银API活动各自占总交易量的40%以上，自2015年以来份额一直保持持平，相比之下，人工交易的份额持续下降，目前仅占交易量的约15%。

如前文所述，银行和非银机构通常使用多种类型的算法来提供和消耗流动性。其中，“延迟套利”是一种臭名昭著的机会主义算法，它利用公司的速度优势来产生盈利机会，这种算法几乎完全被市场上活跃的PTF公司所使用。为了在手动交易者和算法交易者共存的平台上保护客户免受此类策略的影响，外汇市场上的几个交易场所引入了各种类型的“减速带”。2013年4月多家大型银行交易商推出ParFX平台，它在处理所有交易指令之前添加了随机暂停（开始时从20到80毫秒不等）。EBSMarket于2013年晚些时候引入了几毫秒的“延迟底限”，即所有交易消息在发布到订单簿之前被分批和随机化分配时间。2014年，另一个主要定价CLOB Refinitiv Matching也推出了自己的“减速带”。

虽然银行长期以来一直使用执行算法来优化大型交易的执行，现在外汇市场上一些更成熟的客户也直接使用此类算法。正如最近一份关于外汇执行算法的报告中所述，成熟的客户开始更多依赖智能订单和执行算法将大单分散到多个交易场所。同时，越来越多的外汇客户也使用交易成本分析（TCA）来监控他们交易的执行质量。

5. 官方部门的作用

5.1 监管、良好实践、外汇全球准则

外汇市场的监管水平因国家而异，其主要取决于不同国家的汇率制度和对跨境资本流动的限制。监管机构分为央行、财政部，以及其他政府机构。在主要浮动汇率（通常称为G-10汇率）下，外汇监管限制相比股票和债券市场更少，部分原因是外汇交易不涉及证券的交换，本质上只涉及两个不同国家的货币。即使对外汇市场没有正式的监管机构，许多央行也会赞助设立外汇委员会，为各种市场参与者举办论坛，定期开会讨论市场功能并支持鼓励良好实践。此外，拥有主要交易中心国家的央行在国际清算银行的主持下定期举行会议，讨论全球外汇市场情况。

众多央行和市场参与者在这一框架下合作制定了FX全球准则，该准则于2017年首次发布，随后于2021年更新。由全球外汇委员会（GFXC）维护的FX全球准则讨论并列出了全球外汇市场的良好实践原则。具体而言，该准则包含道德、治理、执行、信息共享、风险合规以及确认和结算等领域的55条良好实践原则，其鼓励市场参与者签署一份对准则的“承诺声明”，以公开表示他们有意遵守其原则。该准则在大型银行交易商中和国际上已获得广泛认可，对外汇市场参与者的行为也具有重要影响。

例如，准则在2021年的更新附带了有关正确使用lastlook的指南。该指南重申lastlook只能用于价格和有效性检查，并建议应“毫不拖延地”应用这些检查。市场参与者认为该建议是为了反对一种广泛使用但有争议的做法，即一些流动性提供者在接受或拒绝交易之前等待观察额外价格变动的行为。虽然LP认为这种“额外持有时间”的行为可以保护他们遭受可能的逆向选择，但反对者指出它允许LP只接受最有利可图的交易。此事件之后，GFXC的指引对市场参与者的行为产生了迅速而重大的影响：许多大型银行交易商宣布终止额外持有时间，一些交易场所宣布缩短其“last look window”。

虽然外汇全球准则的实施是一个相当新的实验，但市场依然重视其对外汇市场的影响，表明通过“软”监管方法鼓励良好实践而不是强加硬规则，对金融市场同样可以产生重大影响。

5.2 外汇干预和汇率管理

官方部门中的央行和财政部通常对浮动汇率具有重要影响。外汇市场的参与者密切关注官方发布的宏观经济数据和央行所传递的信息，主要汇率通常会在几毫秒内对这些新闻超预期的部分做出反应。此外，官方部门影响汇率更直接的方式是外汇干预，即在外汇市场上购买或出售货币以影响汇率。直到20世纪90年代中期，包括美国在内的许多采用浮动汇率制的主要工业化国家都经常使用外汇干预手段。在此之后除了21世纪初的日本和全球金融危机以来的瑞士采用了外汇干预手段，主要工业化国家采用外汇干预行为较为少见。相比之下，发展中国家和新兴工业化国家运用外汇干预的手段仍然相当频繁。

“冲销”和“未冲销”在外汇干预之间通常存在区别，冲销干预操作意味通过买卖债券抵消对国内基础货币的影响。从历史上看，大多数外汇干预操作都已被冲销。按照实行的初衷，未经冲销的外汇干预既充当货币政策也充当外汇政策。

大量学术研究讨论了外汇干预的效果，早期研究主要聚焦在主要工业化国家，最近的研究扩散到更多的国家，包括实行“管理浮动”制度的国家。学术上研究讨论了外汇干预可能影响汇率的三个渠道：投资组合平衡渠道，此时投资者将国内和国外资产视为不完全替代品；信号渠道，外汇干预被市场解读为传达未来央行政策的信息；协调渠道，干预活动通过强化央行的行为进而影响外汇交易者的行为。

普遍认为外汇干预尤其是规模较大的外汇干预可以迅速对汇率产生影响，但外汇干预对汇率的中长期影响市场还没有达成共识。总体而言，研究发现，宣布外汇干预，以与货币政策一致的方向进行干预，以及中央银行之间的协调干预可以增强外汇干预的短期影响。此外，外汇干预对少数主要货币以外的货币影响往往更大、持续时间更久。这表明在市场不完善的情况下，外汇干预可以产生更大的影响。

6. 特殊专题

6.1 闪崩事件和其他极端事件

与电子交易占比很大的其他几个金融市场类似，外汇市场近年来经历了许多闪崩事件（flash events），伴随着非常剧烈但往往迅速回撤的汇率变动，市场流动性暂时几乎完全消失。对这些事件的分析可以深入了解市场参与者的行为以及特定市场结构方面的影响。在最近发生的重大事件中，2016年10月7日，英镑兑美元迅速贬值近9%，然后在几分钟内收复了大部分跌幅；之后在2019年1月3日，日元兑美元和其他一些货币大幅升值，然后迅速回吐大部分涨幅。

两个事件都发生在美国的傍晚（亚洲的清晨），这是外汇市场一天中交易量最低和流动性较差的时间。两个事件中现货和期货市场之间的联系也发挥了作用。当CME的期货合约因价格变动过大而暂停交易时，英镑的流动性跌至最低水平。日元事件发生在当天CME没有期货交易的一小时内。这两个突发事件也有不同之处，尤其是日元事件涉及到散户外汇投资者平仓土耳其里拉和澳元等高收益货币的头寸。

最后，被视为外汇市场近年来最极端的事件并不是闪崩本身，因为它尚有一个明确的触发因素。2015年1月15日，瑞士央行取消了自2011年以来对EURCHF汇率施加的下限，该下限有效地阻止了瑞士法郎升值。瑞士央行通过例行干预外汇市场来维持这一底线，通过购买足够数量的欧元以使汇率保持或高于一欧元兑换1.20瑞士法郎的水平。市场参与者没有预料到下限的取消，瑞士法郎兑欧元迅速升值高达40%，迫使瑞士央行在大约20分钟后恢复干预性购买欧元的操作。瑞士法郎兑欧元当天收盘上涨约15%。相关波动对杠杆外汇头寸的影响导致了对外汇行业风险管理实践的广泛审查。

6.2 外汇基准利率和“操纵丑闻”

基准汇率，通常也称为定盘价（“fixes”），每天计算和发布。基准汇率用于多种用途，包括对包含外币计价证券的投资组合进行估值、构建多国指数（例如MSCI股票指数），以及衍生品交易的结算。基准汇率中最著名、使用最广泛的是在伦敦下午4点由WMR计算的基准汇率，由于一些重要的外汇市场参与者（例如资产管理公司）通常要求以下午4点的WMR汇率执行交易，因此外汇市场在一天中那个时间段左右经历了交易量的大幅飙升。特别是在每个月末交易量特别大，这与多国投资组合的再平衡有关。外汇市场还有其他重要的每日固定汇率，包括欧洲央行在欧洲中部时间下午2点15分计算的基准汇率。以及日本多家银行在上午9点55分计算的东京早间定盘价。

基准汇率在2013年之前很少引起行业外的关注。2013年大型银行的一些交易员在被指控可能操纵基准汇率的事件发生之后，这种情况发生了变化，最终外汇基准汇率操纵丑闻导致多个国家的交易银行被处以巨额罚款，并在金融稳定委员会下进行了一系列补充和修改。其他改革中，下午4点确定基准汇率的时间窗口时间从一分钟延长到五分钟，目的是减少操纵的可能性。

基准汇率问题在2015年的改革后仍然是人们关注的话题。交易员指出美国东部时间下午4点左右会持续出现异常波动模式，导致部分市场参与者呼吁进一步改革以解决这些问题。

6.3 结算风险

外汇现货交易，根据定义基本上是通过一种货币的余额与另一种货币的余额交换来进行结算。对于大多数货币对，结算发生在交易日之后的两个工作日，即"T+2"。

1974年赫斯塔特银行的破产表明了外汇结算风险如何破坏金融稳定。赫斯塔特是一家活跃于外汇市场的德国中型银行。1974年6月26日，德国当局关闭了该银行。虽然赫斯塔特已经从其交易对手那里收到了德国马克，但它还没有对纽约方面支付美元。赫斯塔特的关闭导致一些银行停止对外付款，直到他们收到自己的到期付款，从而产生系统性影响：国际支付系统在一段时间内受到严重影响，信任的下降导致贷款利率飙升，信贷数量同时被削减。

1996年十国集团央行启动了一项全面的战略以减少外汇结算风险，最终在2002年推出了持续联系结算系统（CLS）。CLS是一个在同步支付（PvP）基础上结算外汇交易的系统，以确保一种货币的支付在另一种货币的支付发生时才进行操作，以此来解决结算风险。

CLS的建立导致外汇结算风险大幅降低。1997年至2013年期间，通过传统代理银行安排结算的外汇交易份额从85%下降到13%。通过CLS结算的全球外汇交易份额在2013年达到约50%，但由于不符合CLS条件的新兴市场货币交易量的增长，以及LP对客户流的内部化，最近采用PvP结算的步伐似乎已经放缓。在这种情况下，交易商可能会在自己的账簿上结算交易。

近年来为了减少系统中剩余的外汇结算风险也展开了很多措施，包括将PvP结算引入更多货币品类。此外，2021年更新的《外汇全球准则》要求市场参与者在有条件的情况下使用PvP结算。

7. 未来研究的主题

自21世纪初以来，外汇市场经历了重大的变化，本文最后提出一些关于未来研究的开放性问题，分为三大主题：流动性和市场割裂；新的市场中介和信息；以及外汇市场的未来。

7.1 流动性和市场割裂

随着交易商间电子经纪活动的减少以及电子交易场所和协议数量的快速增长，特别是交易商对客户（DTC）的细分市场中的交易环境越来越分散。这对整个市场的流动性有什么影响？此外，在一个交易活动广泛分散的市场中，如何正确衡量市场的流动性？

在这样一个分散的市场，所有交易场所的市场深度总和很可能大于市场的真实深度，导致"流动性幻象"。Lastlook的存在进一步加剧了这个问题，因为它允许LP在多个交易场所同时发布相同的流动性，因为他们知道自己可以拒绝其中一些交易请求。在这样的环境下，流动性的衡量标准除了采用买卖价差和市场深度之外，预计的价格影响指标可能更有用。

Lastlook还允许LP发布更小的买卖价差，因为这些价差不再需要补偿报价前出现不利价格波动的风险。这意味着外汇市场现在由稳定和非稳定的流动性混合组成，而具备Lastlook的流动性可能以更好的价格提供，因此想获得更便宜流动性的客户可能最终无法完成交易。在这样的市场中，什么是"真正的"买卖价差？

从大的方面来看，最终非稳定的流动性是否会赶走稳定的流动性，还是稳定和非稳定的流动性共存达到了某种平衡？这个问题的答案很大程度上取决于LC获得的信息量，使他们能够评估交易执行的确定性和价格之间的权衡取舍。最后，如果流动性是一种定价风险因素，反映了在最需要执行时流动性不足的风险，那么，Lastlook是否也会影响汇率水平？

7.2 新的市场中介和价格发现

外汇市场中介机构的变化也产生了有趣的研究问题。与其他几个重要的金融市场一样，银行交易商现在正与PTF竞争主要流动性提供者的角色。PTF是资本较少的非银机构，它们更依赖于速度和与其他资产的相关性来对冲头寸。

外汇市场中介机构的总体风险承受能力因此发生了怎样的变化？一些观察者认为，市场的风险承受能力一定已经下降，即使平均交易成本也可能下降。关键是是否有证据表明这影响了市场波动或突发事件的频率？

市场中介机构的发展也引发了有关市场信息和价格发现的问题。过去学术文献记录了某些客户订单流对汇率变动的解释，这些信息通常只有银行交易商才能获得。PTF日益增长的重要性是否降低了客户订单流的解释力？此外，PTF在这个市场中的存在是否降低了银行交易商寻求和研究可能影响汇率变化基本信息的积极性？

在这个日益分散的市场中，价格发现将发生在何处也是一个重要问题。主要定价CLOB交易量虽然减少，但它仍然是外汇市场价格发现的主要场所吗？本章讨论了支持该假设的因素。或者价格发现是否至少部分转移到了市场的其他部分？主要定价CLOB的规模较小，加上PTF的作用增加（通常依赖与期货的相关性来为其现货流动性定价），导致一些市场参与者认为在某些情况下外汇期货确实导致了外汇现货的价格发现，人们未来能否想象外汇现货市场高度分散，外汇期货市场实行价格发现的功能？

7.3 外汇市场的未来

多年来，全球外汇市场的结构一直处于不断变化的状态。外汇市场的一个有趣方面是它受到的监管监督较小，尤其是在交易场所的运作方式层面。因此在商业利益和市场参与者需求的驱动下，外汇市场的结构和运作大多是内生发展的。例如平台可以轻松设置和更改参数，最小交易规模、最小价格增量、是否允许Lastlook、交易者匿名级别、数据更新的内容和速度等......都可以来吸引交易者。外汇市场因此应该提供一个丰富的环境，理论学者和实证经济学家可以解决诸如哪些因素推动市场演变以及哪些平台特征对引导价格发现很重要等等问题。

最后新金融技术（区块链、加密货币、去中心化金融）对外汇市场的影响将是未来几年的一个重要研究课题。如果央行数字货币（CBDC）由全球主要立法机构发行，这不仅会影响外汇交易的结算，还会影响价格发现和当前中介机构的作用。反过来，这可能导致外汇市场结构发生根本性变化。

全文完