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原文标题：Bank positions in FX swaps: insights from CLS；来源：BIS；发表日期：2023年9月18日。
译者：杨楠

关键点：

结合CLS和BIS的数据进行分析，有助于借助关键货币对的外汇衍生品交易追踪全球美元的流动情况，同时揭示这些流动与银行资产负债表上货币头寸之间的关系。
美国和欧元区的银行使用外汇衍生品工具向需要外汇对冲服务的日本银行和机构投资者提供美元。
美国银行使用外汇互换从其他银行借入短期美元，并将这些美元以更长期限贷给非银机构，这意味着美国银行在银行间外汇互换市场中是美元的净借款人。

1. 引言

通常，一个交易日会新产生近4万亿美元的外汇互换（FX swap）合约，其中大部分都涉及美元的支付。不同于回购（repo）和其他形式的债务，外汇互换产生的所有附加支付义务不会出现在资产负债表上。

外汇互换市场可以分为两层，以交易商银行为核心，但这些工具主要在场外（OTC）进行交易。交易商—客户这一层旨在服务金融与非金融客户的外汇对冲需求。此外，交易商银行之间相互交易以抵消与客户交易中出现的不平衡，并管理自己资产负债表上的流动性错配和货币错配。

本文探讨的是各国银行如何在外汇互换市场上运作。它利用CLS Market Data的数据集（CLS是全球最大的多币种现金结算系统），其中包含所有通过CLS结算且不具名的未偿外汇互换和远期合约（名义价值）。这些数据提供了银行间、银行与非银客户之间头寸的详细情况，并且按照货币对、到期期限和交易对手方的国籍（例如美国银行与欧元区银行之间的情况）进行分类。

CLS和BIS的数据相互结合，详细说明了银行在表外和表内拥有的特定货币对衍生品的未偿头寸。这有助于区分银行间的外汇互换头寸和更广泛的外汇衍生品组合（包括远期和货币互换），也有助于跟踪全球货币如何经由衍生品工具进行流动，特别是通过满足客户的外汇对冲需求和匹配货币头寸的银行渠道。

关于银行通过外汇衍生品借贷美元，本文有以下三个发现。

首先，通过外汇衍生品贷出美元的活动因利润可观而日益增长。美元基差——即通过外汇衍生品借入其他货币并贷出美元所赚取的（高于货币市场利率）溢价——使那些拥有大量美元现金的银行受益。2021年一季度，美国和欧元区的银行通过外汇衍生品净贷出的美元总额超过1万亿美元，是2013年年中的三倍多。日本银行则一直通过外汇衍生品市场净借入美元。

其次，CLS和BIS数据共同表明，银行倾向于利用银行间外汇互换市场来应对客户的外汇对冲需求。据估计在2016年至2020年间，美国银行在表外通过外汇互换向客户净贷出美元的数量显著增长。它们主要从银行间外汇互换市场借入美元来进行抵消，而不是调整其表内的头寸。对欧元区和日本银行的估计也显示，银行间外汇互换的变动抵消了客户头寸的变动。

第三，美国银行在外汇互换市场中扮演着关键的中介角色。特别是，要将日元兑换为欧元的日本银行和要将欧元兑换为日元的欧元区银行，都主要与美国银行进行美元交易，而非二者直接交易。此外，美国银行还参与外汇互换市场上美元的期限转换：它们将从其他银行借入的短期美元贷给需要长期对冲的非银机构。反直觉的是，这使得美国银行在银行间外汇互换市场上成为美元的净借款人。

本文结构如下。第二部分概述场外外汇衍生品市场状况，包括规模、交易的主要货币对以及从事外汇互换交易的主体银行。第三部分解释了数据如何反映银行利用外汇衍生品进行对冲、套汇和做市。第四部分考察了银行表内和表外货币头寸与银行间外汇互换的整体作用之间的关系。最后一部分总结研究结论。

2. 以交易商银行为核心的分层市场

场外的外汇衍生品种类多样，包括外汇互换（FX swap）、远期（forward）和货币互换（currency swap），它们都涉及本金（名义）金额的交换。外汇互换，指的是交易双方交换货币（即期支），并同意在将来某个日期以事先约定好的汇率进行反向交易（即远期支）。一旦即期支完成而只剩下远期支，此时外汇互换与远期区别不大。货币互换是一种长期的互换，除了交换本金之外，还交换与货币利率挂钩的利息。

这些外汇衍生品产生了巨额的支付义务。国际清算银行的场外衍生品数据（OTCD）统计了50多个国家中在国际上表现活跃的银行所记录的未偿（名义）金额。数据显示截至2022年中期全球总规模达到了96万亿美元（图1.A），其中近90%的交易涉及到美元的支付。这一规模超过了2021年全球GDP总值（96万亿美元），也超过2021年底全球外部投资组合的未偿金额（81万亿美元）和国际银行的债权规模（40万亿美元）。

少数银行占据了外汇衍生品场外市场的大部分份额。根据银行披露的2022年财报进行估算，前5家银行报告的未偿头寸约占全球总量的三分之一，前25家银行占据了80%以上的份额。美国银行在全球市场上的份额占比远超欧元区、英国和日本的银行（图1.B）。

外汇互换是使用最为广泛的衍生品工具。OTCD数据显示，外汇互换和远期合约的总金额在2022年中达到了66万亿美元（图1.C），约占外汇衍生品场外未偿头寸（图1.A）的2/3。OTCD数据没有区分外汇互换和远期合约，但根据交易量数据估算，外汇互换大约占外汇互换和远期总量的2/3。

对于截至2022年年中的全球外汇互换和远期整体数据，CLS的统计（图1.C，红实线）仅占OTCD的三分之一左右。由于银行广泛依赖CLS进行交易结算，CLS数据中的银行间头寸接近OTCD数据中的对应头寸：分别为17万亿美元（红虚线）和21万亿美元（红柱）。但CLS统计的全球客户头寸在OTCD（蓝柱）的占比要小得多。下文中的诸多分析将依赖于CLS中外汇互换的颗粒度数据。

3. 对冲、套利以及做市

银行从事外汇衍生品交易起码有以下三个原因：首先，银行利用衍生品在对冲的基础上持有外汇资产，这符合监管指导。假设一家银行的表内美元和外币的资产与负债相互匹配。那么通过使用外汇互换，这家银行可以将美元现金兑换成外币，从而在有对冲的基础上获得并持有额外的外币资产。图2.A展示了这笔交易如何在表内产生错配，即空美元的“货币缺口”，但在表外通过外汇互换消除了这一缺口。外汇互换锁定了未来反向交易时的远期汇率，从而在合同期内消除了汇率波动的风险。

银行还利用外汇衍生品进行套利，通过贷出美元借入其他货币来获得货币基差。在图2.B的示例中，银行再次贷出现有的美元现金，并将外汇互换即期支获得的外汇收入（紫框）投入到外币资产中。从货币头寸来看，对冲和套利交易看起来是一样的：两者都在资产负债表上产生了错配，并利用表外的外汇互换来抵消。

套利和对冲交易的动机有所不同。在套利交易中，银行以追求基差收益为目标，而在对冲交易中，目标则是外币资产。在前一种情况下，银行通常将外汇互换的收入投入到安全的流动性资产中，例如央行存款便利或短期政府债券。即使该资产的收益率为负，只要基差的高收益足够弥补，银行照样会这样做。因此，区分这两种交易需要了解资产负债表上的外币资产构成以及货币基差的方向（是正还是负）。

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最后，排名靠前的银行在外汇衍生品市场中做市。当客户希望在外汇互换中借入美元时，银行可以通过在表内借款筹集美元，从而扩大资产负债表。由于扩表通常受到监管限制，银行可以通过外汇互换与另一位借出美元的客户进行交易。这就产生一个不占用资产负债表空间的表外头寸。通过这种方式在最终客户之间居于中介地位，银行建立了大量（可以抵消的）表外远期头寸，用于支付和收取特定货币（图2.C，左侧列）。

在实操中，银行可能会将用于对冲、套汇和做市活动的外汇衍生品净头寸视为可以相互替代的头寸，即它们会根据所有活动管理货币的总体头寸。

对于银行的货币总头寸，CLS和BIS的数据也只能提供拼图中的一部分（图2.C，右侧列）。银行表内货币头寸可以从IBS（红色阴影）中估计。CLS数据仅统计通过CLS结算的表外货币头寸（蓝色阴影），这些主要是银行间外汇互换头寸（即图1.C）。这样一来，银行与非银机构的外汇互换和远期以及它们货币互换的全貌大多都无法被观察到。

以下分析重点关注银行表内和表外主要货币的净头寸。它建立在银行不存在“大量”未对冲的货币头寸的假设之上。在此假设下，CLS和BIS数据可以用来推导CLS统计之外的的外汇衍生品隐含净头寸（图2.C，黄色阴影），该头寸与对冲的总头寸保持一致。

这反过来使我们能够将银行的所有净表外头寸拆分成两个部分，与双层市场的结构一致。第一部分是银行间外汇互换（CLS数据），包括巩固市场流动性和进行定价的短期工具。第二部分是其他外汇衍生品（银行和非银的交易），包括与非银之间可观察到的外汇互换（CLS数据）以及隐含的（未观察到的）净头寸。第二部分头寸的平均到期期限要长于第一部分。

4. 银行表内和表外的货币头寸

不同银行体系如何利用外汇互换的银行间市场来管理与客户之间建立的净头寸？我们结合CLS和IBS数据来回答这个问题，同时重点关注不同国家的银行互换之中美元是如何流动的。

本节分析主要聚焦于银行中的美元（USD）、欧元（EUR）和日元（JPY）头寸，原因有二。其一是EUR/USD和JPY/USD是最常交易的货币对，它们占全球外汇衍生品中美元交易头寸中的绝大多数。其次，这些货币对的货币基差（图3.A）能够使借出美元的银行有利可图。以下分析将关注上述基差变化对银行表外净头寸的影响。

4.1 欧元与日元外汇衍生品的主要参与者

在日元和欧元外汇衍生品市场上的交易商中，美国银行是最大的中介机构。自2016年以来，它们涉及欧元的衍生品未偿总额接近12万亿美元（图3.B），约占全球欧元单边头寸的40%，直到最近仍领先于欧元区银行（对于欧元区银行而言，欧元是本币）。此外，自2016年以来，美国银行涉及日元的衍生品头寸总额接近7万亿美元（图3.C），在全球日元头寸中也占有较大比例。

这些交易的对手方客户主要出于对冲的目的使用外汇衍生品。比如，那些拥有大量外币资产组合的欧洲和日本机构投资者，会利用外汇衍生品借入外币来对冲货币风险。考虑到他们的资产负债表规模和投资组合中美元资产的占比较高，这些实体对于通过EUR/USD和JPY/USD货币对衍生品借入美元存在结构性需求。

除了对冲资产组合，金融和非金融实体还使用外汇衍生品对冲自身的外币借款。这些实体有时会以其不需要的货币发行长期债务，目的是利用这种货币较低的借款成本。为了避免产生货币风险敞口，它们通过互换将所得收入兑换回本国货币。这类发行人往往使用长期限的货币互换，使得对冲久期与债务久期相匹配。例如，一家高信用评级的欧洲借款人发行美元债券并将所得款项兑换成本币，在外汇衍生品交易中成为美元供给方。另一家高信用评级的美国公司发行日元债务并将所得款项兑换成美元，从而利用外汇衍生品成为美元借入方。

4.2 表内外的美元借贷

货币是如何通过外汇衍生品在银行和客户之间流动的？使用CLS数据来测算银行的外汇衍生品净头寸有助于揭示图3所示的整体头寸，其中主要是相互抵消的借贷。图4给出了银行间外汇互换的净头寸（蓝点线）、其他外汇衍生品的净头寸（蓝划线）以及表内的货币缺口（即货币净头寸，红线）。

自2013年以来，通过外汇衍生品借出美元的银行构成发生了变化。美国银行资产负债表上的美元空头头寸（即美元负债超过美元资产的部分，图4.A的红线）在2021年增至4000亿美元以上，反映了类似规模的美元表外贷款。值得注意的是，图4还显示，欧元区银行在外汇衍生品交易中成为主要的美元净贷方，因为在2013年年中到2021年中期，它们表上的美元空头头寸增长到原来的四倍（图4.D，红线）。

图4还显示，在美元、欧元和日元的外汇互换交易中美国银行在交易的两边都有涉及。它们持有大量可抵消的表外美元头寸，数量超过了表内的美元缺口，说明美国银行在美元衍生品交易的最终用户之间起到中介作用。它们在2016年之前持有镜像的欧元表外头寸（图4.B）以及在2016年之后持有镜像的日元表外头寸（图4.C），反映EUR/USD和JPY/USD这两种货币对的重要性。

不同于美国银行，欧元区银行和日本银行似乎在外汇衍生品的交易对手之间起到有限的中介作用。欧元区银行在两个表外部分（银行间和其他外汇衍生品市场）都是美元净贷方（图4.D）。同样，日本银行在衍生品市场上是美元净借入方，通过两个表外部分借入美元（图4.G）。

4.3 不断变化的外汇对冲和套利需求

银行间外汇互换头寸的变动可以用美元对冲需求以及EUR/USD、JPY/USD的外汇互换套利来解释。下面依次考虑每个货币对。

金融危机（GFC）之后，信贷环境各异以及欧美政策利率分化鼓励了以对冲为基础的跨货币债券发行。高信用评级的欧元区银行和非银借款人利用负的EUR/USD互换基差发行美元债券。这些发行人为了对冲表上的美元负债而成为了EUR/USD外汇互换中的美元供给方。

2016年之前，美国银行表外存在镜像的美元和欧元净头寸（图4.A和4.B），与它们从上述发行人那里借美元贷欧元的数量一致。这种对冲往往使用长期限的货币互换。因此，美国银行通过银行间外汇互换净贷出美元进行抵消还隐含了一定程度的期限转换。进入2015年，欧元区政策利率下降，成本优势逐渐消失，欧元区借款人发行的美元债券逐渐减少，美国银行提供的对冲也随之减少。

自2016年以来，对JPY/USD对冲的需求逐渐增加。随着日本机构投资者（如保险公司和养老基金）以及日本银行信托账户经理（图5.A）持有的外币资产组合整体上涨，他们的对冲需求也在增加。此外，美国（和其他国家）企业发行的日元债券骤增（图5.B）。相比之下，日本银行使用外汇衍生品来满足自身对美元的结构性需求（图4.G，红线）保持相对稳定。为满足JPY/USD对冲的需求，美国和欧洲的银行都在一定程度上进行了套利交易，这反映在这些银行资产负债表上的资产构成上。日本国家数据显示，日本央行持有的经常账户外汇余额（外汇储备）和外国持有的日本政府债券自2014年以来已经翻了一倍，2020年达到1万亿美元以上的峰值水平（图5.C，堆积柱图）。相较于美国和欧元区银行持有的日本官方部门总债权（黑实线），这些银行持有量大约占了总债券的三分之一。自2014年以来持仓的增加导致了这些银行表上的日元货币缺口稳步扩大（图4C和4F，红线）。

4.4 CLS外汇互换中的期限转换

美国银行表外的JPY/USD外汇互换与期限转换有关，这可以在CLS数据中直接观察到。它们滚动银行间的短期外汇互换，并将较长期的美元提供给非银客户（图6.A，堆积柱）。这一行为实质上改变了美国银行在CLS数据中外汇互换的期限结构，而且反直觉的是，这使得它们在银行间外汇互换中成为美元的净借入方（尽管总体上它们仍然是美元贷出方）。相较于美国银行，欧元区和日本的银行在美元的外汇互换中并没有明显的期限转换。

EUR/USD和JPY/USD的外汇互换交易中，美国银行的中介行为使它们在银行间市场中发挥了关键作用，成为了其他银行的交易商银行。特别是，欧元区银行和日本银行都主要与美国银行交易，而不是彼此相互交易。图7中的红柱、蓝柱和绿柱呈现了CLS数据中银行间双边互换的净头寸。在EUR/USD外汇互换中（图7中上面一行），美国银行倾向于从欧元区银行借入欧元（红柱），然后将欧元贷给日本银行（蓝柱）。在JPY/USD外汇互换中（图7中下面一行），美国银行从日本银行借入日元（蓝柱），然后将日元贷给欧元区银行。相比之下，日本和欧元区银行针对EUR/USD和JPY/USD货币对直接交易的净头寸通常较小（图7.B，C，E和F，绿柱）。

结论

外汇互换产生了庞大且不透明的支付义务。这些工具的短期属性使得外汇互换市场容易受到资金紧缩的影响，尤其在金融危机（GFC）和2020年3月疫情爆发时。在这两种情景下，只有中央银行互换额度等非常规政策行动才能维持美元的顺畅流动。

因此，监测外汇互换市场是分析金融稳定的重要一步。本文使用的BIS和CLS数据有助于评估美元在外汇互换市场中的流动方式，以及该市场中的头寸与银行表上的货币头寸之间的关系。这种数据组合通过下述两种方式强化了我们的监测工具箱。

首先，它提供了更丰富的指标来衡量银行体系的美元融资头寸。CLS数据汇总了关于银行（主要是银行间）外汇互换头寸的规模、期限、币种以及外汇掉期头寸的交易对手方构成，这些信息仅仅通过查看资产负债表上的货币头寸是无法获得的。这使得我们能够更准确地估计银行总体未偿头寸和美元净借款头寸的规模，更准确地衡量它们对特定期限的滚动需求。

其次，通过结合BIS和CLS数据，首次（间接地）估算出银行与客户进行的特定外汇衍生品交易的净头寸，而仅使用BIS或者CLS的单一数据是无法实现的。鉴于非银金融机构在全球金融部门活动中的占比日益增长，此举有助于加强对它们的监测。

全文完