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原文标题：Resilient risk-taking in financial markets；来源：BIS；发表日期：2023年9月18日。
译者：Oliver；编辑：钟政昊

关键点

发达经济体政府债券收益率普遍上升，而收益率曲线反映了各地区通胀和经济增长动态的差异。
风险资产市场基本保持韧性，股市也反映了主要经济体不同的增长前景。
新兴市场经济体的金融市场反映了各地区政策前景和宏观经济环境的差异，在对中国经济的担忧日益加剧之际，8月份出现了一些去风险行为。

随着加息阶段即将结束，投资者在本报告所述期间（2023年6月1日至9月8日）留意宏观经济发展，同时也保持对其政策影响的关注。发达经济体（AEs）政府债券收益率上升，期限结构也反映了多样化的经济前景。尽管8月份出现了一段时间的去风险化，但风险承担行为总体上仍具有韧性，包括新兴市场经济体（EMEs）。

中国、欧元区和美国政府债券收益率的演变存在显著差异。尽管美国长期收益率达到了金融危机前以来的最高水平，但欧元区的收益率几乎没有上升。这些不同的路径是由通货膨胀调整后的实际收益率驱动的，这与美国经济前景强于欧元区的情况一致。由于顽固的通胀，欧元区短期利率上升，期限结构进一步倒挂。与此同时，由于复苏乏力以及宽松的货币政策，中国的债券收益率大幅下降。

美国国债处于8月初市场波动加剧的中心。美债收益率快速上升的原因是投资者更加相信美国经济增长数据好于预期，从而利率将会维持高位。此外，几项几乎同时发布的公告加剧了投资者的不安并导致抛售：美国政府意外增加长期债券的发行；日本央行更灵活的收益率曲线控制政策；以及美国主权信用评级的下调。美国国债收益率的上行压力也蔓延至其他发达经济体的债券市场。

风险资产依旧坚挺，但由于经济前景不同，各主要经济体也表现出一些差异。与核心债券市场的发展一致，美国的股票回报率高于欧元区和中国。美国企业信贷市场的情绪似乎有所改善，但欧元区的情绪仍然相对低迷。美国信用利差收窄至历史水平以下，这使得发行获得了一定的吸引力。相比之下，各地区银行对企业的贷款仍然低迷。

EME的金融市场发展反映了大多数地区的货币政策进入新阶段以及外部因素。随着货币政策立场开始转变，大多数EME央行暂停加息或实施降息，短期收益率下跌。高收益货币吸引了资本流入，风险承担活动仍在继续。8月份，EME的利差和汇率也对AE金融市场暂时的去风险表现敏感：拉美货币停止升值，货币期货投机头寸下降，长期收益率加速上升。此外，中国经济放缓也带来了一定的逆风。

1. 美国国债收益率领涨

各国通胀放缓和经济增长并不平衡。美国市场的强劲表现影响了本报告所述期间核心债券市场的趋势。投资者仍然密切关注不断变化的宏观经济情景对这些市场的政策影响。

长期政府债券收益率的走势受到实际收益率轨迹的支撑，这似乎反映了宏观经济前景和对货币政策立场的看法。大多数主要AE的十年期收益率上升，并达到美国金融危机以来的最高水平（图1.A）。实际收益率稳步上升（图1.B）与良好的经济发展相一致，例如具有韧性的、以消费主导的增长。相比之下，德国和其他欧元区国家的长期名义收益率仅小幅上升。这反映出实际收益率基本持平，因为该地区的前景黯淡，制造业持续疲软且出口和消费处于低位。长期实际收益率的上升，也与投资者越来越相信利率将长期维持高位的观念相一致。

期限利差的变化反映了各个地区通胀放缓的速度和增长前景的差异。尽管人们普遍认为严重衰退是可能避免的，但所有主要经济体的收益率曲线仍然严重倒挂。然而，美国收益率曲线的倒挂有所缓和（图1.C），因为通胀放缓抑制了短期利率，而长期收益率则上升。与此同时，德国收益率曲线的倒挂进一步加深，因为长期收益率持平，而短期利率则迅速上升。短期利率的上升是由于持续高位的通胀强化了人们对欧元区货币政策将保持紧缩的看法。

主要AE国家期货市场定价的政策利率路径变得更加符合央行的谨慎基调。美联储和欧洲央行在7月份进一步提高了政策利率，并在沟通中强调未来的决策将取决于数据。官员们还表示，虽然利率可能不会大幅上涨，但如果通胀仍高于目标，利率可能会长期保持在当前水平。基于此，美国和欧元区的期货市场对2024年利率的定价比几个月前更高（图2.A）。政策利率的预期峰值被推得更高、更晚。尽管如此，投资者似乎仍预计最早会在2024年第二季度降息，而且美国的降息幅度比欧元区要大得多。

由于美国国债的一系列负面消息，长期债券在8月份出现了抛售。8月初，美国财政部宣布大幅增加长期债券的发行，令投资者措手不及。这几乎与一家主要机构下调美国主权信用评级同时发生。此外，夏季交易流动性较低，以及美国国债市场不断增加的杠杆投机头寸的部分平仓可能放大了收益率的变动（Box A）。尽管抛售并没有持续很长时间，但它似乎确实蔓延到了其他AE的政府债券市场。八月下旬美联储杰克逊霍尔研讨会之后，各AE债券的收益率随后暂停了上涨势头，因为投资者似乎更加确信加息即将暂停，特别是在一系列相对疲弱的美国数据发布之后，包括疲软的就业报告。

Box A 美国国债期货的保证金杠杆和脆弱性
杠杆投资者对美国国债的投机头寸又回来了。近几个月来，杠杆基金在美国国债期货上建立了约6000亿美元的净空头头寸（图A1.A），其中超过40%的净"空头"集中在两年期合约上（图A1.B）。基金的净空头水平和2019年9月回购市场动荡前（标记a）以及2020年3月美国国债市场错位（标记b）的时候差不多。本专栏将根据这些经验对当前的发展进行分析。文章重点关注经常被忽视的与期货交易相关的杠杆，以及这种"保证金杠杆"的突然波动如何导致保证金螺旋式上升，从而破坏稳定。
早在2019年9月和2020年3月，期货与标的现券之间的价格差异（现券-期货“基差”）鼓励高杠杆基金参与相对价值交易。最近的证据表明，相同类型的交易可能正在推动当前的上涨。当国债期货定价相对于现券溢价时，常见的相对价值交易策略包括远期出售期货（建立期货空头头寸），与购买债券（现货市场的多头头寸）相匹配。这种交易会产生利润是因为期货和现货价格最终会在期货合约到期日趋同。由于基差通常很窄，投资者需要通过非常高的杠杆来提高利润，即他们投入很少的自有资本，其余的则借入。加杠杆的一个关键方式涉及多头头寸：投资者通过将持有的美国国债作为抵押品在回购市场借入现金（通常必须每天展期）。
现券-期货基差交易中涉及杠杆的一个较少被讨论的方面来自期货市场。签订期货合约时，交易者需要缴纳初始保证金（IM，即现金或高流动性资产），中央交易对手方（CCP）将其作为抵押品保留以保护自己免受对手方信用风险的影响。期货合约价值相对于IM的比率决定了允许的杠杆率。例如，如果交易者以20美元的IM建立100美元的期货头寸，那么他们实际上借入了80美元，并且该头寸的杠杆率为5倍（=100/20）。在疫情爆发之前，美国国债期货的杠杆率非常高，五年期和十年期国债的平均杠杆率分别约为175倍和120倍（图A1.C）。自2021年以来，该比率有所下降，因为美国国债市场波动性加剧导致所需IM更高，但仍处于较高水平，分别约为70倍和50倍。IM要求的增加会自动去杠杆，因为交易者要么必须投入额外的现金来满足IM要求，要么平仓。
保证金杠杆的无序降低加剧了2019年9月和2020年3月的固定收益市场困境。这两起事件发生之前，IM均大幅上涨（图A1.C，竖线标记之前下降），杠杆相对价值交易者似乎对此做出了反应至少部分是通过平仓来实现的。从2019年8月初IM上调当天美国国债期货价格的上涨就可以看出这一点（图A2.A）。由于波动性加大，现金债券价格的涨幅超过了期货价格的涨幅，基差出现倒挂，进一步减少了交易（图A2.B，红线）。随后的市场变化给期货价格带来了长期的上行压力（图A2.A）。2020年3月也出现了类似的市场变化，加剧了不确定性和由于疫情封控导致的美国国债市场波动（图A2.C）。
鉴于这些经验，目前美国国债期货杠杆空头头寸的积累是一个值得跟踪的金融脆弱性指标，因为它可能会导致保证金螺旋式上升。尽管这一路径再2020年3月的“追逐现金”事件中得到了很好地认识，但是在2019年9月回购市场压力的背景下，其他因素引起了更多关注。然而，2019年8月的保证金去杠杆化可能预示着一个月后融资市场的混乱。保证金去杠杆化如果无序发生，就有可能扰乱核心固定收益市场。

日本央行宣布为其收益率曲线控制政策引入更大的灵活性，这可能加剧了短暂的抛售。7月下旬，日本央行实质上将10年期日本国债收益率的干预区间上限提高至1%，同时维持宽松的政策立场。实际上，新的上限并没有限制到日本国债收益率或10年期互换利率，两者均远低于新的操作上限（图2.B）。消息公布后，投资者担心潜在的溢出效应，因为日本投资者最终可能会发现从包括美国国债在内的多种资产类别中将资金调回国内是有利可图的。

报告所述期内，美元汇率大幅波动。继7月份走软后，随着美国前景改善和实际收益率进一步上升，美元持续走强（图2.C），此后在杰克逊霍尔会议后再次失去向上的势能。在货币对的层面来说，随之而来的货币政策前景差异发挥了作用。美元对欧元和英镑等预期政策利率仍相对较高的货币基本持平，但对斯堪的纳维亚货币和日元等预期政策利率较低的货币则明显升值。美元对商品货币，如澳元和加元，也同样升值，尤其是人们认为中国的需求减弱。

2. 投资者加大在风险资产上的投入

风险资产延续了上一季度的涨势，尽管在8月份固定收益市场剧烈波动的情况下，出现了短暂的停滞。随着人们认为加息周期即将结束，美国经济衰退的前景逐渐暗淡，企业信贷市场的一级市场恢复了一些活力，尤其是美国的高收益市场。然而，各地区内的银行贷款仍然低迷。

除了整体涨幅，股票市场也反映了主要经济体之间经济前景的差异。美国股市的表现优于其他地区（图3.A），部分原因是对经济衰退的担忧减弱，以及对科技股的热捧。剔除这些股票，美国市场的表现更接近全球平均水平（红色虚线）。相反，其他AE的涨幅较小，特别是欧洲股市，部分原因是中国经济疲弱的溢出效应。在本报告所述期间，中国股市的跌幅有所扩大，因为疫情限制解除后的经济反弹愈发令人失望。此外，由于房地产行业的困境，中国的建筑和基础设施类股票在报告期内表现最差，同时零售类股票的表现也很差（图3.B）。

股价波动反映了宏观经济消息，因为投资者消化了其政策影响。例如，7月底公布的美国第二季度国内生产总值（GDP）数据好于预期，这似乎增加了未来收紧政策的可能性，股市因此下跌。

同样，由于投资者分析宏观经济意外对未来利率的影响，股票和债券收益率的波动性也在同步变化。7月下旬公布的美国GDP数据好于预期，表明未来利率将上升，因此VIX指数与美国长期收益率的隐含波动率同时飙升。随后，在杰克逊霍尔会议和8月底美国就业数据弱于预期，两者均有所回落（图3.C）。

银行的市场融资条件仍然有所收紧。银行业股票分项指数继续落后于主要经济体的股票市场整体指数。最近，一家主要评级机构下调了美国中型银行的评级，这可能是一个诱因，而对一些大型同业银行的负面观察/展望也是一个诱因。此外，由于央行的量化紧缩政策逐步消除了流动性，银行短期融资市场的条件变得更加歧视性（Box C）。与此同时，主权债务发行量继续增长。

企业信用利差在报告所述期间早些时候有所收窄，并在8月份的去风险时期达到底部。美国投资级债券和高收益债券的利差均远低于长期水位线，表明持续的风险承担行为（图4.A）。随着市场情绪的改善，高收益债券发行量在2022年大幅减少后重新获得动力（图4.B，红条），因为美国股市上涨推动预期违约频率大幅下降（红线）。欧元区的利差压缩更为温和，发行量也较少，在经济前景停滞的情况下，预期违约的方向不太明确（蓝线）。

尽管信贷利差有所压缩，但由于基准利率上升，企业融资成本仍远高于长期水平。投资级和高收益领域的公司债券收益率仍远高于长期平均水平（图4.C）。这可能会给一些公司带来巨大的财务负担。目前，许多公司能够推迟新的借款，因为在长期低利率时期强劲的债务发行之后，现金需求减少了（Box B）。尽管如此，企业违约率已开始小幅上升。7月份高收益债券违约率达到4%（图5.A，浅红线），使所有美国发行人的总违约率超过2%。随着债务在未来三年内逐步到期，高杠杆、低盈利能力的企业可能面临压力，违约率可能进一步上升。

译者注：EDF代表预期违约频率，是衡量公司在指定时间段（通常为一年）内违约的概率的指标。“违约”是指未能按计划支付本金或利息。

Box B 非金融企业资产负债表与货币政策紧缩
如正文所述，近期非金融企业（NFC）信贷增长疲软反映了供给和需求因素。供给因素包括利率上升和整体贷款标准收紧。需求因素包括经济前景疲软，尤其是由于货币政策收紧所致。此外，持续紧缩周期之前的环境也帮助了NFC建立流动性缓冲并加强其资产负债表。本专栏记录了自当前紧缩时期开始以来偿债负担的下降，并认为这种发展是特殊的，原因是NFC在低利率时代的预先配置。本专栏还记录了近来NFC资产负债表的恶化以及利率上升时债务再融资需求的紧迫增长。
就NFC债务占GDP比率和偿债比率（DSR）方面，上一次全球金融危机（GFC）前的紧缩时期（2004-07年）与当前的紧缩时期存在明显差异。一项跨国分析表明，NFC债务与GDP之比和DSR在GFC前的紧缩周期之前持平甚至下降，然后稳步上升（图B1.A和B1.B，红点）。相比之下，当前的紧缩事件（蓝点）显示出不同的模式：债务与GDP之比和DSR在紧缩开始之前就在增加，这反映了疫情的影响和强有力的政策应对。尽管迄今为止已经实施了大幅货币政策紧缩，但这些比率随后仍有所下降。
译者注：偿债覆盖率DSCR/DSR（Debt-service coverage ratio/Debt-service ratio）衡量公司用于支付当前债务的可用现金流。DSCR/DSR向投资者和贷方显示公司是否有足够的收入来偿还债务。该比率的计算方法是净营业收入除以偿债（包括本金和利息）。
对于两次紧缩中不同变化的一种解释是通胀动态不同。在GFC前的紧缩周期之前，通胀一直在逐渐上升，并在非常温和的水平达到顶峰。相比之下，当前的紧缩政策发生的背景则是：疫情重新开放后经济活动的迅速反弹，以及通胀意外飙升至20世纪80年代的水平。因此，尽管NFC的名义收入在此前缓慢增长，但最近增长幅度变大。虽然此类发展通常会降低非金融企业债务负担的实际价值，但在其他条件相同的情况下，最终效果取决于债务支付的演变。
这凸显了当前事件的第二个显著特征的重要性：NFC债务的初始构成。在GFC之前，NFC的资产负债表主要是短期债务和浮动利率债务。所以当时的政策紧缩导致借贷成本稳步渐进上升，超过了名义收入的小幅增长，推动了债务占GDP比率和DSR的上升。相比之下，在当前的紧缩政策之前，NFC受益于低利率、慷慨的财政支持计划和疫情后宽松的信贷条件，以固定利率承担了更多长期债务。可以肯定的是，在金融危机之后的低利率时期，一些地区已经开始了这一过程（图B1.C）。而当疫情爆发时，这一过程对许多NFC而言仍在持续，甚至程度更深。在此背景下，尽管货币政策持续紧缩，但NFC的债务支付仍大致保持稳定，再加上通货膨胀对收入的影响，压低了NFC债务负担的实际价值。
在疫情和紧缩周期开始之间，企业不仅以有利的条件获得了融资，而且还通过大量的流动性缓冲积极强化了资产负债表。矛盾的是，疫情带来的不确定性增加也促进了这种情况，使得企业推迟投资，转而使用廉价资金来获取流动资产。图B2.A和B2.B描绘了2020年第三季度至2022年第一季度期间，EME和AE的NFC发展情况。相对于初始水平，杠杆率和利息支出在总支出中所占的比例出现了实质性下降，短期资产与短期负债的比率（菱形与红框）也出现类似的增长。
最终，NFC在当前紧缩政策之前的预先配置，将最终成为抵御高利率影响的盾牌。不过，自当前紧缩周期开始以来，资产负债表有所恶化，因为在货币政策稳步紧缩的背景下，现金余额减少，新债务以更高的利率展期（图B2.A和B2.B，蓝色方框）。此外，借贷需求似乎即将上升，因为未偿还债务的很大一部分将在三到六年内到期（图B2.C）。就NFC债务展期而言，它们将以更高的利率进行，这最终将增加其资产负债表紧缩的负担。

Box C 在不同货币非对称融资流动性条件下的银行商业票据利率
商业票据(CP)市场构成了银行无抵押融资的重要来源。银行CP是短期的（一个月和三个月），发行利率和其他货币市场利率相当接近，尽管相对于（几乎）无风险基准利率（例如隔夜指数互换（OIS）利率）存在随时间变化的利差。CP-OIS利差扩大（正值）表明银行融资条件趋紧，反映了流动性风险和信用风险溢价。
本专栏研究了不同主要货币的银行CP利差，强调了CP市场定价的明显异常，这些异常可能源于过剩的流动性。同时，本专栏还记录了美元CP利差是如何对6月初美国债务上限僵局作出反应的。这些数据包括CP交易商在彭博交易平台上的报价，这些报价是在欧洲和美国的流动性较好的交易时间内发布的：2023年3月31日至8月22日期间每天两个交易快照，其中包括发行人身份、期限、货币面额和信用评级。
在某些货币中，CP-OIS利差表明投资者对流动性和/或信用风险的补偿要求存在异常。美元和英镑的CP-OIS利差为正值，而欧元的CP-OIS利差近似为零，日元的CP-OIS利差为负值（图C1.A）。因此，对于前两种货币，有证据表明流动性存在溢价，这可能是由于政策利率上升和银行准备金减少所致。此外，评级较低的CP利差稍大，表明信用风险得到补偿（浅红色与深红色）。相比之下，被压缩的欧元CP-OIS利差表明，尽管欧洲央行偿还了TLTRO并实施了量化紧缩，但欧元区的流动性仍然充裕。同样，不同评级之间欧元利差的相似性表明信用风险的补偿很少。最后，日元的CP-OIS利差为负且较大，表明日元流动性仍然充裕，投资者愿意支付溢价将日元现金配置于银行发行的CP中。
我们还发现，在美国债务上限僵局于6月3日解决后，银行融资条件收紧。也就是说，6月3日后约两个月内，三个月平均OIS利差比之前同期高出近20个基点（图C1.B，虚线）。这与投资者预期债务上限决议将收紧银行CP市场融资流动性的预期一致。因为债务上限解决后，预计将大量发行短期国债（Treasury bill），大幅增加低风险工具进入短期融资市场，而短期融资市场正是CP所在的市场。对于低评级A3发行人的CP来说，这种影响最为明显（图C1.C），他们往往是最先面临融资条件变化的。在美国财政部意外宣布将在收益率曲线长端发行新债券后，CP-OIS利差在8月初收窄，因为投资者并不认为这是CP的替代品。

3. 新兴市场经济体面临全球逆流

新兴市场金融市场反映了各地区政策前景和宏观经济环境的差异。随着各经济体努力应对中国经济放缓带来的各种不利因素，政策前景的分歧日益加大。

金融市场反映出中国经济的放缓。由于中国在报告所述期间出现的负面经济意外不断增加，与美国的正面意外形成对比（图6.A，分别为红线和蓝线），因此各自的政策立场出现了分歧。虽然美联储在过去两年中稳步收紧政策，但中国人民银行继续放松货币政策以刺激信贷增长和经济（图6.B，蓝线）。因此，美国和中国两年期政府债券收益率之间的利差扩大（黄线）。尽管政策放松，但中国私营部门信贷增长缓慢（红色区域），解除疫情限制后经济的持续复苏未能完全实现。

如果中国前景继续恶化，投资者似乎越来越担心其全球溢出效应。如上所示，一些AE股票市场相对温和的表现就是这种焦虑的表现之一。报告所述期间，新兴市场经济体的股市与中国股市的相关性很高，拉丁美洲股市的相关性则显着上升（图6.C）。拉丁美洲股市可能反映了人们对中国大宗商品需求下降的担忧，而大宗商品在拉丁美洲的出口中占有很大份额。

新兴市场经济体主权债券收益率反映了各自处于政策利率周期的不同阶段。拉丁美洲以及欧洲、中东和非洲（EMEA）地区的两年期政府债券收益率稳步下降（图7.A）。这是因为人们认为，在过去两年大幅加息之后，拉丁美洲的总体货币政策立场即将发生逆转。事实上，巴西和智利央行在报告所述期间下调了政策利率，随着该地区通胀持续下降，投资者预计哥伦比亚和墨西哥央行也将很快效仿。相比之下，亚洲新兴市场国家的两年期国债收益率有所上升，即便该地区大多数央行都暂停了加息。因为表面上看，投资者认为这些地区的通胀存在适度的上行风险。

外国投资者对新兴市场风险的兴趣并未减弱。以美元计价的债务主权利差进一步压缩（图7.B），而主要新兴市场经济体的汇率要么升值，要么保持稳定（图7.C）。自今年年初以来，本国政府债券收益率相对于美国国债收益率较高的货币进一步升值（图8.A）。特别是巴西雷亚尔和墨西哥比索等拉丁美洲货币兑美元大幅升值。有利的套利风险比率为套利交易提供了巨大的动力（图8.B）。

新兴市场经济体的利差和外汇市场对8月初AE金融市场的暂时性去风险很敏感。拉丁美洲政府债券市场的长期收益率上升，收益率曲线变陡（图8.C）。此外，由于套利风险比率下降以及一些投机头寸平仓，拉美货币的升值停止。自8月份以来，拉丁美洲和EMEA美元计价债务的主权利差也有所扩大。