### 主要观点和关键结论 1. **Bund收益率上升与去年对比**：尽管欧洲增长前景改善，但报告对Bund收益率能否持续领涨固定收益市场持怀疑态度。 2. **UST-Bund分歧交易分析**：推荐持有长期英国国债(Gilts)相对于意大利国债(BTPs)的多头头寸。 3. **增长和通胀对利率的影响**：美国经济的韧性和通胀的粘性导致了对美联储可能降息步伐和幅度的重新思考，这可能对欧洲和英国债券市场产生溢出效应。 4. **欧洲央行政策利率预期**：市场已经排除了欧洲央行今年更大幅度降息的可能性，更多地预期政策利率将处于更高水平。 ### 支持论据和详细叙事 - **Bund收益率上升**：报告对比了今年迄今为止Bund收益率的上升与去年的情况，并分析了与美国国债(UST)的分歧。Bund收益率的上升主要是由于实际利率的提高，而不仅仅是预期利率的变化。 - **UST-Bund分歧**：报告讨论了为何Bund不太可能在全球固定收益市场的熊市中占据主导地位，除非欧元区的基本面与美国相匹配。目前，欧元区的增长正在稳定或改善，但Bund收益率的上升主要是由于对利率预期的重新定价，而不是期限溢价的变化。 - **增长和通胀**：报告指出，美国经济的韧性和通胀的粘性导致了对美联储可能降息步伐和幅度的重新思考，这可能会影响欧洲和英国债券市场的动态。 - **欧洲央行政策利率预期**：市场已经对欧洲央行的政策利率预期进行了调整，排除了更大幅度降息的可能性，并且预期政策利率将处于更高水平。 ### 图表诠释 - **FIGURE 1. EUR curve bear-steepened this week, led by an increase in real yields**（本周欧元收益率曲线因实际收益率上升而变得更加陡峭）：该图表显示了不同期限的欧元收益率变化，强调了实际收益率的增加是导致曲线变得更加陡峭的主要原因。 - **FIGURE 2. Anatomy of the sell-off in 10y EUR**（10年期欧元债券抛售的剖析）：该图表详细分析了10年期欧元债券收益率变化的构成，区分了利率预期变化和期限溢价变化的影响。 - **FIGURE 3. Market has priced out the possibility of deeper rate cuts from the ECB**（市场已经排除了欧洲央行更大幅度降息的可能性）：该图表展示了市场对欧洲央行政策利率在2024年底前达到不同水平的概率分布，显示了市场对降息周期的预期已经减少。 - **FIGURE 4. Market prices c.30% probability of higher policy rates in the US by year-end**（市场预计到年底美国政策利率有约30%的概率上升）：该图表展示了市场对美联储政策利率在2024年底前达到不同水平的概率分布，显示了市场对美国利率上升的预期。 ### 专业名词及重要事件释义 - **Bund**：德国国债，通常指的是德国政府发行的固定收益证券。 - **UST**：美国国债，由美国政府发行的债务工具。 - **BTP**：意大利国债，是意大利政府发行的债券。 - **Gilts**：英国国债，由英国政府发行。 - **PMI**：采购经理人指数，是衡量制造业或服务业活跃程度的指标。 - **ECB**：欧洲中央银行，负责制定欧元区的货币政策。 - **FOMC**：联邦公开市场委员会，是美国联邦储备系统中负责制定货币政策的机构。 - **LDI危机**：负债驱动的投资危机，指的是由于长期利率上升导致负债端成本增加，从而引发的一系列金融问题。

### 主要观点和关键结论 1. **日本央行政策预期**：预计日本央行将在6月开始减少日本国债购买（量化紧缩，QT），并在7月加息。 2. **美国联邦储备委员会（FOMC）政策预期**：市场对FOMC在6月会议上降息的预期已经下降，预计美联储将在6月或7月的FOMC会议上采取鹰派立场。 3. **市场预测和投资建议**：上调了对美国、日本和欧洲国债收益率的预测，但未改变投资建议。 ### 支持论据 - **日本央行政策预期**：日本央行在4月25-26日的会议上讨论了减少日本国债购买的问题，预计5月的操作计划将保持购买范围不变，但实际购买量可能会减少。此外，如果日本财务省本周进行干预（购买日元/卖出美元），市场可能会预期日本央行将采取政策变动。 - **美国联邦储备委员会（FOMC）政策预期**：美联储需要为6月会议上点阵图的下调铺平道路，并采取措施防止不经考虑的风险资产上涨和金融环境的放松。市场对2024年降息的预期已经下降至约35个基点，但市场仍预期美联储将在2025年继续降息。 - **市场预测和投资建议**：由于对7月FOMC降息的不确定性增加，以及预计日本央行将在7月加息，因此上调了对美国、日本和欧洲国债收益率的预测。尽管如此，对投资建议没有进行调整，建议等待日本当局可能的外汇市场干预。 ### 图表诠释 - **Fig. 1: Inflation expectations and Oil prices**（通胀预期和油价）：该图表基于彭博数据，由野村证券提供，展示了通胀预期和油价之间的关系。 - **Fig. 2: Term premiums for US bonds and long-term inflation expectations**（美国债券的期限溢价和长期通胀预期）：该图表基于彭博和野村证券的数据，展示了美国债券的期限溢价与长期通胀预期之间的关系。 ### 专业名词及重要事件释义 - **量化紧缩（QT）**：指中央银行减少或停止购买债券，以减少市场上的流动性，是量化宽松政策的反向操作。 - **鹰派立场**：指央行或政府倾向于采取紧缩的货币政策或财政政策，以控制通胀或减少财政赤字。 - **点阵图**：美联储用来展示未来几年联邦基金利率预期的图表。 - **外汇干预**：指政府或中央银行为了影响本国货币的汇率而进行的外汇市场交易。

### 主要观点和关键结论 1. **高增长领域的投资者观点和风险资产的配置**：尽管存在对通胀的担忧，但HSBC认为当前的通胀与2021和2022年不同，并且不一定是风险资产的坏消息。 2. **美国政府债务的可持续性**：HSBC对美国政府债务的可持续性持谨慎态度，但并不认为这会成为主要风险。 3. **风险资产的战术配置**：HSBC在2024年第一季度显著重新定价后，对美国的风险资产配置更为舒适，特别是从对冲的角度来看。 4. **美国通胀动态**：美国通胀已显著上升，但目前的通胀动态与2023年中期开始的上升势头相比有所变化。 ### 支持论据 - HSBC认为，当前的通胀与之前由供应驱动的通胀不同，而是由需求驱动，这反映了真正的强劲增长。 - 报告指出，美国的名义GDP增长仍然远高于5%，即使在面对第一季度增长的下行惊喜时，最终国内需求仍然异常强劲。 - HSBC的分析师预计，美国的核心CPI将保持在当前水平，这比彭博社的共识和市场定价更为鹰派。 ### 图表诠释 - **US nominal GDP y/y (8-quarter-average)**（美国名义GDP年增长率（8季度平均））：该图表显示了美国名义GDP的增长情况，用以展示经济增长的强劲势头。 - **Demand-driven PCE Supply-driven PCE**（需求驱动的PCE与供应驱动的PCE）：该图表比较了需求和供应两方面对个人消费支出（PCE）的影响，以证明当前通胀的性质与过去两年有所不同。 ### 专业名词释义 - **PCE**：个人消费支出，是衡量美国家庭消费支出的一种指标，也是美联储用来衡量通胀的指标之一。 - **GDP**：国内生产总值，是衡量一个国家经济活动总量的指标。 - **CPI**：消费者价格指数，是衡量一国通货膨胀的主要指标之一。 - **Fed**：美国联邦储备系统，美国的中央银行系统，负责制定和执行货币政策。 - **QE**：量化宽松，是一种货币政策工具，通过中央银行购买大量政府债券来增加货币供应量，以刺激经济增长。

### 主要观点和关键结论 1. **BYD 2024年第一季度营收增长**：公司报告了第一季度营收为125亿元人民币，同比增长4%，但环比下降31%。 2. **市场竞争加剧**：与去年同期相比，出货量和营收增长不匹配，主要是由于过去12个月竞争动态的加剧。 3. **毛利率提升**：第一季度毛利率为21.9%，同比增长4个百分点，环比增长0.7个百分点，得益于公司持续的成本削减和电池成本下降。 4. **销售和市场费用增加**：销售和市场费用同比增长46%，环比下降15%，反映了2024年荣誉版车型交付的回扣影响。 5. **研发费用增长**：研发费用同比增长70%，环比下降28%。 6. **营业利润下降**：营业利润为4亿元人民币，同比下降19%，环比下降58%。 7. **净利润增长**：净利润为4.6亿元人民币，同比增长11%，环比下降47%，主要由于非营业收益的增加。 8. **每车净利润下降**：根据计算，BYD在2024年第一季度的每车净利润约为6300元人民币，同比下降4%，环比下降19%。 9. **市场领导者面临利润率压力**：考虑到市场领导者面临利润率压力，预计大多数市场参与者在接下来的季度将面临类似的挑战。 ### 支持论据 - BYD的营收增长主要是由于新能源汽车（NEV）出货量的增加，但竞争加剧导致了营收增长与出货量增长不匹配。 - 毛利率的提升反映了公司在成本控制方面的努力，尤其是在电池成本这一关键领域的下降。 - 销售和市场费用的增加与新车型的推出有关，这些新车型从2024年2月底开始交付，影响了季度间的费用比较。 - 研发费用的增长表明公司在新产品和技术上的持续投资。 - 营业利润和净利润的下降反映了市场竞争和成本控制之间的挑战，以及非营业收益对净利润的正面影响。 ### 图表诠释 - **Fig. 1: BYD – 1Q24 results review**（BYD - 2024年第一季度业绩回顾）：详细列出了BYD在2022年第一季度至2024年第一季度的营收、成本、毛利润、营业费用、营业利润、财务费用、其他收益/费用、税前收入、税项和净利润等财务指标，以及它们的年增长率和季度增长率。 - **Fig. 2: BYD monthly PV EV shipments trend**（BYD每月乘用车电动车出货量趋势）：展示了BYD电动车每月的出货量趋势，反映了市场对其产品的需求变化。 - **Fig. 3: BEV/PHEV market share for BYD**（BYD的BEV/PHEV市场份额）：展示了BYD在纯电动车（BEV）和插电式混合动力车（PHEV）市场的份额，显示了其在不同细分市场的竞争地位。 - **Fig. 4: Top 5 best-selling models/series for BYD**（BYD前5大畅销车型/系列）：列出了BYD最畅销的前五个车型或系列，显示了哪些产品对公司的销售贡献最大。 - **Fig. 5: Estimated net profit per vehicle for BYD**（BYD每车估计净利润）：展示了BYD每车估计的净利润，反映了公司在每辆车上的平均盈利能力。 ### 专业名词及重要事件释义 - **NEV (New Energy Vehicle)**：新能源汽车，包括纯电动车（BEV）、插电式混合动力车（PHEV）和燃料电池车（FCEV）。 - **GPM (Gross Profit Margin)**：毛利率，是毛利润占营收的比例，反映了销售收入的保留程度。 - **OPEX (Operating Expenses)**：营业费用，包括销售、管理、研发等与日常运营直接相关的费用。 - **OPM (Operating Profit Margin)**：营业利润率，是营业利润占营收的比例，反映了公司运营效率。 - **NPM (Net Profit Margin)**：净利润率，是净利润占营收的比例，衡量公司整体盈利能力。 - **Honor version**：荣誉版，指的是BYD在2024年推出的新车型或车型版本，可能具有更高的配置或性能。

### 主要观点和关键结论 1. **美国利率研究：资金流向增加**：过去一周，固定收益证券的需求略有上升，债券ETF和共同基金净流入约40亿美元，尽管仍低于近几个月的水平。 2. **银行需求回升**：银行需求从上周的低迷中回升，本周净买入约60亿美元的MBS（抵押贷款支持证券）。 3. **外国投资者需求复杂**：日本投资者净买入约40亿美元的外国票据和债券，而美联储托管的美国国债（USTs）持有量下降了约140亿美元。 4. **税收季节影响**：4月的税收季节导致银行存款大幅下降，但预计未来数据不会再出现税收相关的扭曲。 5. **美联储资产负债表变动不大**：美联储资产负债表总资产略有下降，主要因为SOMA（公开市场账户）证券的最小额度到期。 ### 支持论据 - 报告指出，尽管债券基金的流入量较前一周有所增加，但与近期平均水平相比仍有差距，显示出市场对固定收益产品的需求有所回暖但整体仍谨慎。 - 银行在前一周观望后，本周开始净买入MBS，显示出银行对抵押贷款支持证券的需求增加。 - 外国投资者的需求呈现出分化趋势，特别是日本投资者从净卖出转为净买入，这可能与市场对日本央行干预外汇市场以支持日元的猜测有关。 - 由于4月的税收支付，银行存款出现了大幅下降，这是季节性因素对金融市场影响的一个例证。 - 美联储的资产负债表总资产基本保持不变，显示出货币政策的稳定性，同时储备余额的下降也反映了市场流动性的轻微收紧。 ### 图表诠释 - **FIGURE 1. Five-day US bond fund flows**（五天美国债券基金流向）：该图表展示了在报告所述的五天内，美国债券基金的资金流入情况，显示出资金流向的动态变化。 - **FIGURE 3. Five-day US bond fund flows as percentile of prior six-month range**（五天美国债券基金流向占过去六个月范围的百分比）：此图表将当前的资金流向与过去六个月的流向进行比较，以百分比形式展示，反映了当前资金流入的相对强度。 ### 专业名词及重要事件释义 - **ETF（交易所交易基金）**：一种在证券交易所上市交易的投资基金，提供像股票一样的流动性，同时跟踪特定指数的表现。 - **MBS（抵押贷款支持证券）**：由抵押贷款组成的资金池支持的证券，投资者通过购买MBS获得抵押贷款的利息支付。 - **SOMA（公开市场账户）**：美联储的账户，用于持有公开市场操作获得的证券。 - **TGA（财政部一般账户）**：美国财政部在美联储持有的账户，用于存放政府的资金。 - **USTs（美国国债）**：由美国财政部发行的债务工具，是全球金融市场上最安全和流动性最高的证券之一。

### 主要观点和关键结论 1. **欧元区4月通胀情况**：欧元区4月的核心价格增长有所放缓，包括德国、西班牙和比利时等国家。如果这一趋势在欧元区层面得到体现，并持续到5月，可能会支持比市场预期更快的降息步伐。 2. **德国核心价格增长放缓**：德国4月份的核心CPI通胀率下降至3%，为两年多来的最低水平，月度增长率约为0.3%，较2022年和2023年4月的增长率减半。 3. **西班牙核心通胀低于预期**：西班牙4月份的核心CPI通胀率为2.9%，较3月份下降0.4个百分点，低于预期。 4. **比利时核心通胀下降**：比利时4月份的总体HICP通胀率上升至4.9%，但核心CPI下降了0.2%，是十多年来4月份首次出现负增长。 ### 支持论据 - **德国数据**：德国的区域数据显示，4月份核心价格增长放缓，多个地区报告的月度增长率为0.3%，有些甚至低于0.2%。尽管这些数据未经过季节性调整，但与2019年至2023年的平均4月增长率相比，今年的4月数据普遍较低。 - **西班牙数据**：西班牙作为首个报告4月通胀数据的主要欧元区经济体，其核心CPI通胀率的下降幅度超出了预期，表明了积极的发展趋势。 - **比利时数据**：比利时的总体通胀率虽然上升，但核心通胀率的下降表明了价格增长的放缓。 ### 图表诠释 - **Fig. 1: Encouraging news in Germany’s core price data**（德国核心价格数据的积极消息）：该图表展示了德国核心价格数据的积极趋势，支持了德国核心价格增长放缓的观点。 - **Fig. 2: Spain core price momentum weaker than expected**（西班牙核心价格增长动力弱于预期）：该图表显示西班牙的核心价格增长动力低于预期，进一步证实了西班牙核心通胀率的下降。 ### 专业名词及重要事件释义 - **HICP**：调和消费者价格指数（Harmonised Index of Consumer Prices），是衡量通货膨胀的指标，用于比较欧元区各成员国的价格水平。 - **CPI**：消费者价格指数（Consumer Price Index），是衡量一篮子消费品和服务价格随时间变化的指数，通常用于衡量通货膨胀。 - **core inflation**：核心通胀，通常指排除了食品和能源价格波动的影响后的消费价格指数，更能反映长期的物价趋势。 - **Easter effect**：复活节效应，指的是由于复活节假期时间的变化，可能会导致某些经济数据在特定月份出现异常波动。

### 主要观点和关键结论 1. **亚洲货币表现**：亚洲货币在4月份继续贬值，但根据模型，除了受到外汇政策抑制的美元兑离岸人民币（USD-CNH）外，大多数亚洲货币的定价相对其不断恶化的基本因素而言并未偏离。 2. **美联储政策影响**：由于美国经济的韧性，美联储的鹰派重新定价可能会在短期内停滞，而不是逆转，这可能会对新兴市场货币（EM FX）的复苏构成阻碍。 3. **风险偏好和油价**：地缘政治担忧影响风险偏好，并推高油价，这可能会在季节性挑战的季度中对亚洲经济体产生负面影响。 4. **中央银行的作用**：在当前环境下，亚洲中央银行的作用至关重要，特别是印度卢比（INR）、韩元（KRW）和新加坡元（SGD）。 ### 支持论据 - **亚洲货币贬值**：报告指出，亚洲货币的贬值与美国经济的强劲和美联储的鹰派立场有关，这些因素导致美元走强。 - **美联储政策**：美联储的政策预期对新兴市场货币有重要影响，市场对美联储降息的预期减少，这导致美元走强，对EM FX构成压力。 - **风险偏好和油价**：地缘政治紧张和油价上涨增加了市场不确定性，这通常会导致投资者寻求避险资产，从而影响新兴市场货币的表现。 - **中央银行的作用**：报告强调了中央银行在维护货币稳定中的作用，特别是那些拥有高外汇储备和能够进行外汇对冲的国家。 ### 图表诠释 - 报告中未提及具体图表，因此本部分省略。 ### 专业名词及重要事件释义 - **EM FX**：新兴市场外汇，指的是新兴市场国家的货币相对于其他主要货币的表现。 - **USD-CNH**：美元兑离岸人民币，其中CNH指的是离岸人民币，即在中国境外交易的人民币。 - **Fed**：美联储，即美国联邦储备系统，美国的中央银行，其政策对全球金融市场有重大影响。 - **FX reserves**：外汇储备，指一个国家或地区政府持有的国际储备资产，主要用于维持本国货币的稳定和应对外部支付需求。 - **FX hedging**：外汇对冲，是一种金融操作，用于减少或消除因汇率变动带来的风险。

### 主要观点和关键结论 1. **全球风险投资活动复苏**：根据汇丰银行的首次“未来融资调查”，近80%的私人投资者预计未来12个月风险投资活动将增加。 2. **全球经济变化**：过去四年全球经济经历了剧烈变化，包括通胀率的显著上升和工作模式的不可逆转变化，如远程工作的普及。 3. **美国大选对贸易的影响**：2024年美国总统选举可能对全球贸易政策产生重大影响，特朗普可能引入新的关税，而拜登则可能继续实施技术出口控制和限制某些美国技术投资。 4. **清洁技术的转型机遇**：随着全球气候目标的需求，清洁技术和全球适应性解决方案的投资持续增加。 5. **碳捕获技术的投资**：美国在私人资本投资碳捕获技术上提供刺激，包括通过两党基础设施法案和通胀减少法案提供资金支持。 6. **冷却行业的脱碳挑战**：随着气候变化的影响，冷却行业面临脱碳的挑战，目前冷却消耗全球约20%的电力。 7. **颠覆性技术的网络**：颠覆性技术如无人机、量子计算机、低地球轨道卫星和低碳技术之间存在强联系。 8. **数字支付的增长**：技术的发展和消费者偏好的演变推动了数字支付方式的增长。 9. **加密货币的多元化**：加密货币在多资产配置中的作用，小额配置可以增强投资组合的多样化。 10. **自动驾驶汽车的监管挑战**：尽管自动驾驶汽车技术正在发展，但完全自动驾驶汽车的商业化仍面临技术和监管挑战。 11. **消费者健康行业的复苏**：消费者健康市场从新冠疫情中恢复，但行业整体仍持谨慎态度。 ### 支持论据 - **风险投资活动的复苏**：调查了204位市场专业人士，代表超过2.3万亿美元的资产，其中风险投资/私募市场占了5070亿美元。 - **全球经济变化**：分析了过去四年的关键变化，如通胀上升、地缘政治调整和工作模式转变。 - **美国大选对贸易的影响**：讨论了特朗普和拜登可能采取的贸易政策，以及这些政策对全球经济和美元的潜在影响。 - **清洁技术的转型机遇**：通过汇丰气候解决方案数据库识别与全球能源转型、生物多样性和清洁技术政策相一致的投资策略。 - **碳捕获技术的投资**：美国在碳捕获技术上的投资和政策支持，以及这一领域的技术发展。 - **冷却行业的脱碳挑战**：分析了冷却行业作为气候变化的“赢家”，以及人工智能推动的数据中心冷却需求增长。 - **颠覆性技术的网络**：探讨了颠覆性技术之间的联系，以及这些技术如何共同推动行业变革和经济增长。 - **数字支付的增长**：讨论了支付公司如何通过提高安全性和建立商业能力来吸引消费者使用数字支付方式。 - **加密货币的多元化**：通过重新运行数百万投资组合模拟，发现加密货币配置有助于多元化投资组合。 - **自动驾驶汽车的监管挑战**：评估了自动驾驶汽车的安全和治理风险，并指出了监管和技术发展的关注点。 - **消费者健康行业的复苏**：分析了消费者健康市场的结构性增长驱动因素，如人口老龄化、健康支出增加和中产阶级增长。 ### 图表诠释 - 报告中未提及具体图表。 ### 专业名词及重要事件释义 - **风险投资（Venture Capital, VC）**：指对初创企业或小型企业的早期投资，通常涉及较高的风险和潜在的高回报。 - **私募股权（Private Equity, PE）**：指投资者直接投资于非上市公司的股权，通常目标是获得公司的控制权或重大影响力。 - **碳捕获和存储（Carbon Capture and Storage, CCS）**：指从工业过程或发电厂捕获二氧化碳并将其存储在地下，以减少温室气体排放。 - **颠覆性技术（Disruptive Technology）**：指那些能够彻底改变现有市场和价值网络的技术，通常会导致新的市场和行业的出现。 - **数字支付（Digital Payments）**：指通过电子方式进行的支付，不涉及现金或纸币的交换。 - **加密货币（Cryptocurrency）**：指一种数字资产，它使用加密技术来保障交易的安全，并控制新单位的创建。 - **自动驾驶汽车（Autonomous Vehicles）**：指能够在没有人类驾驶员的情况下自主导航和行驶的汽车。

### 主要观点和关键结论 1. **USD/JPY 大幅下跌**：今天 USD/JPY 的大幅下跌很可能是由于日本财务省（MOF）的外汇干预。 2. **外汇干预的有效性**：外汇干预并非改变货币趋势的完美工具，但在宏观经济情况不变的情况下，逢低买入 USD/JPY 是明智的。 3. **日本央行政策**：日本央行（BOJ）上周五保持政策利率不变，央行行长的讲话偏向鸽派，特别是他继续淡化日元持续疲软对日本潜在通胀的影响。 4. **干预的可能性和历史**：MOF 可以在日本的银行假期进行外汇干预，历史上有在假期进行干预的先例。 5. **干预对趋势的影响**：虽然外汇干预不是改变汇率趋势的完美工具，但可以暂时调整走势，为政策制定者“争取时间”。 ### 支持论据 - USD/JPY 在亚洲交易时段（伦敦时间约凌晨2:30）在日本银行假期期间出现了相对较大的“上涨”，短暂触及160.17的高点。 - 随后，USD/JPY 在伦敦时间约凌晨5:05开始急剧下跌，10分钟内从159.57跌至157.30，并且下跌趋势持续而没有出现明显的V型反转。 - MOF 是否进行了干预尚不确定，因为没有来自 MOF 的官方披露，但价格行为表明很可能与实际的外汇干预有关。 - MOF 在假期进行干预是可能的，只要外汇市场开放，并且有在黄金周假期进行干预的历史记录。 - 外汇干预通常被用来暂时调整汇率走势，而不是改变长期趋势。尽管如此，2022年9月的干预案例表明，USD/JPY 花费了大约三周（13个交易日）才回到干预前的水平。 ### 图表诠释 - **Fig. 1: Price action of USD/JPY today suggests it’s highly likely that the MOF conducted a ‘bold’ action**（今天 USD/JPY 的价格行为表明，MOF 很可能采取了“大胆”的行动）：该图表展示了 USD/JPY 在当天的价格波动，暗示了 MOF 可能进行了大胆的干预行动。 - **Fig. 2: It took about three weeks for the USD/JPY to return to pre-intervention period in September 2022**（2022年9月，USD/JPY 花费了大约三周时间回到干预前的水平）：该图表说明了在 2022年9月的干预之后，USD/JPY 的恢复时间，为评估干预效果提供了历史参考。 - **Fig. 3: Readily available capital for yen buying intervention is $155bn, which is more than 2x of 2022’s total intervention size**（用于日元买入干预的可用资本为1550亿美元，是2022年总干预规模的两倍多）：该图表展示了 MOF 可用于干预的资本规模，显示了其潜在的干预能力。 - **Fig. 4: How can we infer the MOF’s intervention from the BOJ’s high frequency data?**（我们如何从日本央行的高频数据推断 MOF 的干预？）：该图表提供了一种方法，通过分析日本央行的高频数据来推断 MOF 是否进行了外汇干预。 ### 专业名词及重要事件释义 - **USD/JPY**：美元对日元的汇率，是外汇市场上的一个重要货币对。 - **外汇干预**：政府或中央银行为了影响本国货币的汇率而在市场上买卖外汇的行为。 - **日本财务省（MOF）**：日本的财务管理部门，负责国家的财政和金融政策。 - **日本央行（BOJ）**：日本的中央银行，负责制定和执行货币政策。 - **鸽派**：在货币政策上倾向于宽松的立场，通常意味着支持较低的利率和较高的货币供应量。 - **黄金周假期**：日本的一个国家假日，通常在4月底到5月初，期间金融市场可能会有特殊的交易情况。 - **V型反转**：金融市场上价格快速下跌后迅速回升，形成类似字母“V”的走势。

### 主要观点和关键结论 1. **中国3月经济活动数据不佳**：工业生产和零售销售数据出现大幅下滑。 2. **4月PMI增长势头减弱**：预计4月的PMI将显示增长势头减弱，3月的改善主要受季节性因素影响。 3. **中国经济正在经历需求和供应两侧的再平衡**：预计4月的活动数据显示出口和零售销售增长，但固定资产投资增长降低。 4. **国内需求依然疲软**：预计CPI通胀接近零，PPI通胀略有改善。 5. **信贷增长可能再次放缓**：预计信贷增长将降至新低，中国人民银行更注重信贷扩张的结构而非总量。 ### 支持论据 - **3月经济数据**：3月份的工业生产和零售销售数据显示经济活动出现了显著的下滑，这表明中国经济在短期内面临下行压力。 - **4月PMI预测**：尽管市场情绪有所改善，高频数据显示了一些积极迹象，但预计4月的PMI将显示出增长势头的减弱，这表明经济复苏可能不会一帆风顺。 - **经济再平衡**：报告指出中国经济正在通过需求和供应两侧进行再平衡，这可能意味着经济增长模式正在发生变化，以适应新的全球和国内经济环境。 - **通胀预期**：由于国内需求疲软，预计CPI通胀将保持在接近零的水平，而PPI通胀可能会略有改善，这反映了生产成本的变化趋势。 - **信贷增长**：信贷增长的放缓反映了中国人民银行在信贷政策上的审慎态度，更多地关注信贷结构的优化而非单纯的数量扩张。 ### 图表诠释 - 报告中未提及具体图表，因此本部分省略。 ### 专业名词及重要事件释义 - **PMI（采购经理人指数）**：衡量制造业和服务业经济活动的月度指标，数值50以上表示经济扩张，以下则表示收缩。 - **CPI（消费者价格指数）**：衡量一篮子消费品和服务价格的变动，反映通货膨胀水平。 - **PPI（生产者价格指数）**：衡量工业生产者出厂产品价格变动的指数，是衡量生产成本变化的指标。 - **信贷扩张**：指银行系统增加贷款和信贷供给的过程，与经济增长密切相关。 - **高频数据**：指更新频率较高的经济数据，如每周或每日的数据，通常用于快速评估经济状况。 - **中国人民银行（PBoC）**：中国的中央银行，负责制定和执行货币政策。

### 主要观点和关键结论 1. **NVIDIA GB200 超级芯片和 NVL72 系统**：NVIDIA 在其 2024 年 GPU 技术大会上宣布了 GB200 超级芯片和 NVL72 系统，这些系统使用铜缆而非光纤来连接机架内的服务器，可能会减少对光通信产品的需求。 2. **铜缆与光纤的比较**：铜缆在短距离传输中具有显著的成本降低、低损耗传输率和较低的能耗，但铜技术只适合短距离传输。相比之下，光模块在长距离信号传输中性能更好，但成本和能耗较高。 3. **全球 AI 应用数据追踪**：中国的 AI 应用正在缩小与全球同行的差距。OpenAI 的 ChatGPT 在全球 AI 应用中保持领先地位，而中国的 Doubao 应用 DAU 超过 400 万，显示出强劲增长势头。 4. **全球 AI 市场和公司更新**：Meta 发布了开源的大型语言模型 Llama-3，SenseTime 发布了“SenseNova” 5.0 LLM，微软、谷歌和 Meta 报告了 3 月季度的 AI 更新。 ### 支持论据 - NVIDIA 的 GB200 超级芯片由两个高性能的 NVIDIA Blackwell Tensor Core GPU 和一个 NVIDIA Grace CPU 组成，通过 NVLink 芯片到芯片（C2C）接口连接，提供 900 GB/s 的双向带宽。 - DGX GB200 NVL72 系统包含 36 个 Grace CPU 和 72 个 Blackwell GPU，通过交换托盘连接，形成完全互连的架构。 - Grace Hopper 200 (GH200) 是 NVIDIA 在 2023 年 5 月发布的 AI 超级芯片，与基于 Arm 架构的 NVIDIA Grace CPU 结合。与 H100 相比，Blackwell GPU 的训练性能提高了 2.5 倍，推理性能提高了 5 倍（基于 FP4 精度）。 - 在系统性能方面，Blackwell 可以比基于 Hopper GPU 的前一代 AI 集群提高 GPT-4（1.8 万亿参数）推理性能高达 30 倍。 ### 图表诠释 - Fig. 1: Network topology of NVL72（NVL72 的网络拓扑）：详细展示了 NVL72 系统中各个组件的连接方式，包括如何通过铜缆在机架内连接服务器。 - Fig. 2: Comparison of Networking technologies and HBM specifications（网络技术和 HBM 规格比较）：比较了不同代的 Nvlink 和 HBM 的规格，包括 Nvlink 的数量、HBM 的数量、单通道速度以及 GPU HBM 容量等。 ### 专业名词及重要事件释义 - **NVIDIA GB200**：NVIDIA 宣布的一款超级芯片，专为 AI 数据中心设计。 - **NVL72 系统**：使用 NVIDIA GB200 超级芯片的系统，特别适用于 AI 数据中心。 - **NVLink**：NVIDIA 开发的高速互连技术，用于连接 GPU 和 CPU。 - **HBM (High Bandwidth Memory)**：一种高性能的内存技术，用于满足高性能计算需求。 - **DAU (Daily Active Users)**：日活跃用户数，衡量应用程序或服务用户活跃度的指标。 - **OpenAI**：一个非营利的人工智能研究组织，开发了流行的 AI 语言模型 ChatGPT。 - **SenseTime**：商汤科技，一家专注于计算机视觉和深度学习技术的公司。 - **Llama-3**：Meta 发布的一款大型语言模型，开源且性能强大。 - **SenseNova 5.0 LLM**：商汤科技发布的大型多模态模型，具有 600 亿参数。

### 主要观点和关键结论 1. **德国经济表现不佳**：德国的经济增长、工业生产和消费者支出在疫情后恢复不如其他大型发达市场。 2. **制造业的影响**：德国高度依赖全球制造业周期，制造业占GDP的四分之一。 3. **能源危机**：俄罗斯停止供应天然气后，德国面临能源成本上升的问题。 4. **对中国出口的依赖**：德国对中国的出口占GDP的比重较大，而中国经济增长疲软。 5. **消费疲软**：消费是德国增长疲软的关键驱动因素，但可能会出现一定程度的追赶增长。 6. **财政政策限制**：德国宪法法院的裁决和债务刹车规则要求财政紧缩。 7. **货币政策影响**：德国有较多的固定利率抵押贷款，可能限制了紧缩政策的效果。 8. **房地产市场**：房价和活动在经历显著下跌后可能会有所回升。 9. **人口结构问题**：德国的人口增长放缓，对经济增长构成压力。 10. **2024年增长预测**：虽然2024年的增长预测已经下调，但仍有乐观的理由。 ### 支持论据 - **德国经济表现**：德国GDP与疫情前相比几乎没有增长，而其他欧洲国家虽然也未达到美国、澳大拉西亚和斯堪的纳维亚的水平，但德国的情况更为严重。 - **制造业的影响**：全球制造业采购经理人指数（PMI）的产出指数回到50以上，表明德国可能从全球制造业周期的复苏中受益。 - **能源危机**：德国从俄罗斯进口的天然气占比55%，俄乌战争后，德国转向成本更高的挪威和美国的液化天然气（LNG）。 - **对中国出口的依赖**：中国经济增长的长期下降对德国出口产生影响，尽管2024年中国经济表现疲软，但出现了一些积极迹象。 - **消费疲软**：通货膨胀加剧了消费疲软的情况，但随着娱乐、酒店、餐饮和交通/通信行业的复苏，可能会出现追赶增长。 - **财政政策限制**：德国宪法法院决定停止使用600亿欧元的疫情基金，加上债务刹车规则，迫使德国进行财政紧缩。 - **货币政策影响**：欧洲央行的银行贷款调查显示，尽管利率上升，但家庭对抵押贷款和信贷的需求正在恢复。 - **房地产市场**：房价和建筑活动下降，但出现了一些触底迹象。 - **人口结构问题**：德国的抚养比率上升速度快于其他国家，人口在移民推动的增长后开始下降。 ### 图表诠释 - **GDP Consumer spending**（GDP消费者支出）：展示了2019年第四季度至2023年第四季度德国与其他主要发达市场的消费者支出变化百分比。 - **Industrial production**（工业生产）：比较了2020年1月与2023年相比，德国与其他主要发达市场的工业生产变化百分比。 - **German household spending on electricity, gas and other fuels**（德国家庭在电力、天然气和其他燃料上的支出）：显示了德国家庭在能源上的支出增长了47%。 - **Merchandise exports to China**（对中国的商品出口）：展示了德国与其他主要经济体对中国的商品出口占GDP的百分比。 ### 专业名词及重要事件释义 - **GDP**：国内生产总值，是衡量一个国家经济活动总量的指标。 - **PMI**：采购经理人指数，是反映制造业扩张或收缩的指标。 - **LNG**：液化天然气，是一种通过去除天然气中的杂质并将其冷却至液态以便于运输的天然气形式。 - **HICP Core**：调和消费者价格指数核心，是衡量消费者价格变化的指标，但不包括食品、酒精和烟草价格。 - **NGEU**：下一代欧盟，是欧盟设立的一项基金，旨在支持成员国的经济复苏。 - **ECB**：欧洲中央银行，负责制定欧元区的货币政策。 - **OECD**：经济合作与发展组织，是一个国际组织，旨在促进成员国的经济成长和金融稳定。

### 主要观点和关键结论 1. **外资长期流入恢复**：自2月下旬以来，外资长期流入恢复，并引领投资者情绪改善。 2. **国内共同基金和北向资金的投资偏好**：国内共同基金在第一季度增加了非铁金属的投资，而北向投资者偏爱银行和家用电器。 3. **哑铃策略可能表现优异**：鉴于流动性过剩、不均匀的复苏和地缘政治因素，以盈利增长为导向的哑铃策略可能会表现优异。 4. **市场动态**：A股市场在2月份强劲反弹后，3月份开始横向交易，CSI300至今的回报率为1.94%。 5. **基金的哑铃策略**：北向和南向基金自3月以来实施了哑铃策略，偏好金融股作为价值投资，但在增长机会上选择了不同的投资对象。 ### 支持论据 - 外资流入的恢复得到了市场数据的支持，显示出外国投资者对中国市场的信心增强。 - 国内共同基金和北向资金的投资偏好通过分析第一季度的投资流向得出，显示出不同投资者群体对特定行业的偏好。 - 哑铃策略的建议基于对当前市场状况的分析，包括流动性状况、经济增长的不均匀性以及地缘政治的不确定性。 - A股市场动态的分析基于主要指数的表现，反映了市场整体的交易趋势和投资者情绪。 - 基金的哑铃策略通过观察北向和南向资金的流入和流出模式得出，揭示了基金管理者对市场机会的把握。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1. SOE reform had a strong y-t-d performance, while AIGC was trending down**（国有企业改革至今表现强劲，而人工智能和生成计算（AIGC）呈下降趋势）：此图表展示了不同板块至今的表现，国有企业改革板块表现强劲，而AIGC板块则表现不佳。 - **Exhibit 3. SOE reform stocks re-rated and the valuation of quality growth stabilised, while AIGC had a large de-rating recently**（国有企业改革股票重新评级，优质增长估值稳定，而AIGC最近大幅降低评级）：此图表分析了不同板块的估值变化，国有企业改革股票的估值得到提升，而AIGC板块的估值则出现下降。 ### 专业名词及重要事件释义 - **哑铃策略**：一种投资策略，涉及在投资组合的两端进行投资，一端是高风险、高回报的增长股，另一端是稳定、低风险的价值股。 - **北向资金**：指通过沪港通和深港通机制，从香港流入中国内地股市的资金。 - **南向资金**：与北向资金相反，指南向资金是指从中国内地流向香港股市的资金。 - **CSI300**：中国股市的一个重要指数，由上海和深圳证券交易所中选取市值大、流动性好的300只股票组成，代表了中国A股市场的整体表现。 - **地缘政治**：指与国家之间的政治关系、战略互动和外交政策相关的政治因素，这些因素可能对市场产生影响。

### 主要观点和关键结论 1. **地缘政治紧张可能限制贸易反弹的范围**：由于以色列-伊朗紧张局势的加剧，全球石油流动的近30%通过霍尔木兹海峡（SoH），其中70%流向亚洲市场，任何短期的中断都可能对商品价格产生重大影响。 2. **红海航运中断可能导致地中海港口拥堵**：由于航运中断，西班牙的阿尔赫西拉斯和巴塞罗那港口以及摩洛哥的丹吉尔-地中海港口可能出现拥堵。 3. **英国脱欧后的新边境检查将于4月30日生效**：英国将对来自欧盟的中高风险动植物产品实施新的边境检查，但具体的执行程度尚不明确。 4. **美国零售联合会预计，尽管面临新的供应挑战，2024年5月入境货物量将首次达到200万个集装箱**。 5. **世界贸易组织（WTO）预计今年全球货物贸易将增长2.6%，但受地缘政治紧张、区域冲突和政策不确定性影响，增长率可能低至-1.6%，或高达5.8%**。 ### 支持论据 - **霍尔木兹海峡的重要性**：霍尔木兹海峡是全球石油和天然气贸易的关键通道，由于其战略位置，任何冲突或紧张局势都可能对全球能源供应产生影响。 - **红海航运中断的影响**：红海的航运中断导致货物运输绕行好望角，增加了运输时间和成本，可能导致货物延误和库存增加。 - **英国脱欧后的边境检查**：英国脱欧后的新边境检查可能会对与欧盟的贸易流动产生影响，尤其是对于动植物产品等敏感商品。 - **美国消费者的购买力**：尽管面临疫情和供应链挑战，美国消费者的购买力仍然强劲，这可能推动进口货物量的增长。 - **全球贸易增长的不确定性**：WTO的预测显示，全球贸易增长受到多种因素的影响，包括地缘政治紧张和政策不确定性，这使得准确预测贸易增长变得困难。 ### 图表诠释 - **Monthly trade trends**（每月贸易趋势）：报告中提到的每月贸易趋势图表可能展示了全球贸易流动的变化情况，包括主要海上通道的货物流通情况和潜在的中断点。 - **Status of key trade deals**（关键贸易协议的状态）：此图表可能概述了全球关键贸易协议的当前状态，包括已经生效、已完成谈判、正在谈判中或谈判停滞的协议。 ### 专业名词及重要事件释义 - **霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz, SoH）**：连接波斯湾和阿拉伯海的重要水道，是全球石油运输的关键通道。 - **红海**：位于亚洲和非洲之间的内陆海，是连接地中海和印度洋的重要航线。 - **脱欧（Brexit）**：指英国脱离欧洲联盟的政治和经济联盟。 - **世界贸易组织（World Trade Organization, WTO）**：负责监督成员国之间的贸易规则，促进国际贸易自由化。 - **美国零售联合会（National Retail Federation, NRF）**：代表美国零售业的行业协会，提供市场研究和趋势分析。

### 主要观点和关键结论 1. **全球股市表现**：标普500指数下跌4.2%，表现逊于MSCI ACWI指数的-3.4%。 2. **能源和公用事业板块**：在全球股市中表现最好，能源板块上涨0.5%，公用事业板块上涨1.0%。 3. **美国利率市场**：美国短期国债收益率突破5%，利率差异导致G10货币对美元贬值，尤其是日元贬值4.1%。 4. **基础金属表现**：锌和铜领涨基础金属，涨幅分别为20.9%和13.9%。 5. **债券市场资金流向**：美国共同基金和ETF在债券市场分别流入170亿美元和161亿美元。 6. **市场情绪**：摩根士丹利市场情绪指标（MSI）在4月中旬触及低点，VIX波动率指数触及六个月高点。 ### 支持论据 - **股市下跌**：全球股市在报告期内普遍下跌，主要由于市场对利率上升和经济增长放缓的担忧。 - **能源和公用事业板块上涨**：尽管大多数板块下跌，但能源和公用事业板块因供需关系和价格波动而表现良好。 - **利率上升**：美国短期国债收益率的上升反映了市场对美联储加息的预期，这导致了美元走强和其他国家货币的相对贬值。 - **金属价格上涨**：基础金属，尤其是锌和铜的价格大幅上涨，这可能与全球基础设施投资和工业生产活动的增加有关。 - **债券市场资金流入**：在股市波动的背景下，投资者寻求固定收益投资的安全性，导致资金流入债券市场。 - **市场情绪低迷**：市场情绪指标的下降和VIX的上升表明投资者对市场前景持谨慎态度。 ### 图表诠释 - 报告中未提及具体图表，因此本部分省略。 ### 专业名词及重要事件释义 - **标普500指数（S&P 500）**：一个包含美国500家大型上市公司股票的指数，广泛用于衡量美国股市的整体表现。 - **MSCI ACWI（Morgan Stanley Capital International All Country World Index）**：一个全球性的股票指数，包含发达市场和新兴市场的股票。 - **VIX波动率指数**：被称为恐慌指数，用于衡量市场对未来30天标普500指数波动性的预期。 - **G10货币**：指由国际清算银行定义的十种主要国际货币，包括美元、欧元、日元等。 - **ETF（Exchange-Traded Fund）**：一种在证券交易所交易的开放式指数基金，允许投资者以股票的形式买卖基金份额。 - **摩根士丹利市场情绪指标（MSI）**：摩根士丹利研究部门开发的一种衡量市场情绪的指标，用于评估市场参与者的情绪和市场可能的走向。

### 主要观点和关键结论 1. **澳大利亚与南亚经济联系**：澳大利亚与南亚国家的贸易和资本流动联系相对较弱，但存在增长潜力。 2. **南亚经济增长**：南亚经济体（包括东盟10国、印度、孟加拉国和巴基斯坦）预计将成为全球增长最快的地区之一。 3. **人口和城市化**：南亚的人口增长和城市化为该地区的经济增长提供了支撑。 4. **澳大利亚资源出口**：澳大利亚的资源出口主要面向北亚，但南亚的增长可能增加对澳大利亚商品的需求。 5. **澳大利亚服务出口**：澳大利亚的服务出口，特别是旅游和教育，与南亚有着紧密的联系。 6. **金融联系**：澳大利亚的金融联系主要与西方国家，但与南亚的金融联系有增长空间。 ### 支持论据 - 澳大利亚与南亚的贸易联系虽然在总量中占比不大，但南亚的快速增长为澳大利亚提供了增加贸易和资本联系的机会。 - 南亚经济体的增长受到人口增长、贸易、区域一体化和投资的推动，这些因素为澳大利亚提供了增长机遇。 - 澳大利亚对南亚的出口主要集中在天然气和煤炭上，而从南亚的主要进口商品是精炼石油。 - 澳大利亚与南亚的人与人联系已经相当紧密，这可能有助于促进更强的贸易和金融联系。 - 澳大利亚政府已经采取措施加强与东南亚的经济联系，包括发布《澳大利亚东南亚经济战略2040》。 ### 图表诠释 - 本报告中未提及具体图表。 ### 专业名词及重要事件释义 - **东盟10国（ASEAN-10）**：指东南亚国家联盟的十个成员国，包括印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国和越南。 - **城市化**：指人口从农村地区向城市地区迁移和集中的过程。 - **商品需求**：指市场对原材料或初级产品的需求，如煤炭、天然气和钢铁。 - **服务出口**：指一个国家向其他国家提供的服务，如教育和旅游业。 - **金融联系**：指国家之间在金融交易、投资和银行业务方面的联系。 - **《澳大利亚东南亚经济战略2040》**：澳大利亚政府发布的一份报告，旨在概述加强与东南亚经济联系的实际行动。

### 主要观点和关键结论 1. **EM EXD HY市场情绪**：轻微看涨新兴市场（EM）外部债务高收益（EXD HY）市场，因为与美国高收益（US HY）等同类市场相比，估值仍然具有吸引力。 2. **融资风险**：美国国债收益率上升给融资带来了风险，特别是对于高收益债券（HY），土耳其因其25%的外币债务在2025年底到期而面临更大的再融资压力。 3. **投资评级调整**：将匈牙利和土耳其的评级从中性调整为土耳其中立，以色列和哥伦比亚则从中性上调至轻微看涨。 4. **EM主权外部债务市场表现**：尽管面临美国国债波动和地缘政治紧张局势，EM主权外部债务市场表现良好，利差在4月份波动后基本保持不变。 ### 支持论据 - **估值吸引力**：报告指出，EM EXD HY市场的前瞻性风险溢价提供了对下行风险的一定缓冲，利差指向了一个适度吸引人的前瞻性夏普比率。 - **融资风险**：报告通过分析不同国家的外币债务到期情况，指出土耳其和巴西等国家面临的融资风险，以及投资者在EM和美国高收益公司之间的风险补偿。 - **投资评级调整**：报告根据市场表现和地缘政治风险的变化，调整了对特定国家的投资评级，以反映当前的市场状况和未来的投资机会。 ### 图表诠释 - **Figure 1: Tight spreads in Indonesia and UAE vs. opportunities in HY, CEE and LatAm**（印度尼西亚和阿联酋的紧密利差与高收益、中东欧和拉丁美洲的机会对比）：该图表展示了不同国家的美元债务利差，突出了印度尼西亚和阿联酋的紧密利差以及高收益、中东欧和拉丁美洲的机会。 - **Figure 2: CEE, Saudi, Israel, Mexico, Brazil benefitted from Q1’24 front-loaded issuance**（中东欧、沙特、以色列、墨西哥、巴西从2024年第一季度的预先发行中受益）：该图表显示了在年初有利的融资条件下，一些国家如何通过预先发行债券来降低融资成本。 ### 专业名词及重要事件释义 - **EM EXD HY**：新兴市场外部债务高收益债券，指的是新兴市场国家发行的、风险和收益率都较高的债券。 - **Sharpe ratio（夏普比率）**：衡量投资风险调整后的回报，即超额回报与总风险的比值。 - **Idiosyncrasy Indicator（特质指标）**：用于评估特定国家或资产的利差是否与其相对于市场同行的关系相比较为宽松或紧缩。 - **Front-loading（预先发行）**：在年初或较早时间内发行债券，以利用有利的市场条件和较低的融资成本。

### 主要观点和关键结论 1. **Covered bonds outperform swaps, driven by good demand**：过去两个月，担保债券的表现超过了掉期交易，平均超过5个基点，这一趋势的主要驱动因素是整个收益率曲线上的强劲投资者需求。 2. **Covered bond spreads over Bunds**：担保债券相对于Bund的利差接近2023年初以来的最低水平，但仍然远高于长期平均水平，预计利差将缓慢继续收紧。 3. **Issuers' performance**：德国担保债券发行人Deutsche Pfandbriefbank (pbb) 和 Aareal Bank 在年初面临压力，但自2月中旬市场动荡达到高峰后，利差已经稳定，两家发行人的担保债券已经收复了部分失地。 4. **Impact of the CRE market crisis in the US**：美国商业地产市场的危机导致Aareal Bank和Deutsche Pfandbriefbank的不良贷款显著增加，尤其是在中央商务区的办公楼价格自2022年以来平均下降了近50%。 ### 支持论据 - 根据彭博社的数据，4月份欧元担保债券的平均订单簿规模为20亿欧元，加拿大发行人Equitable Bank的订单簿规模甚至达到了40亿欧元。 - 近期Bund-swap利差扩大对担保债券利差也起到了支持作用，因为担保债券与掉期交易的表现与Bund-swap利差的变动呈负相关。 - 2024年初至今，欧元基准格式的担保债券发行量已达到900亿欧元，占全年供应预测的下限（1800亿至2000亿欧元）的一半。 - 法国和德国的发行人占年初至今发行量的近一半，其次是加拿大、荷兰、意大利和奥地利的发行人。 - Aareal Bank和Deutsche Pfandbriefbank的美国风险敞口导致它们的信用评级在今年遭到下调，并且两家机构的评级展望均为负面。 ### 图表诠释 - **Chart 1: Negative correlation between the performance of covered bonds vs swaps with Bund-swap spreads**（担保债券与掉期交易表现与Bund-swap利差的负相关性）：该图表展示了担保债券相对于掉期交易的表现与Bund-swap利差之间的负相关性，即Bund-swap利差扩大时，担保债券相对于掉期交易的利差会收紧。 - **Chart 2: Covered bond spreads vs Bunds are at the lowest levels since 2023…**（担保债券相对于Bund的利差自2023年以来处于最低水平）：该图表显示了担保债券相对于Bund的利差目前接近2023年初以来的最低水平，但仍然高于长期平均水平。 - **Chart 3: …but are still well above the long-term average**（…但仍远高于长期平均水平）：该图表进一步强调了担保债券相对于Bund的利差虽然接近年度低点，但与长期平均相比仍有较大差距。 - **Chart 4: Year-to-date covered bond issuance by country**（年初至今按国家分类的担保债券发行量）：该图表按国家分类展示了年初至今的担保债券发行量，法国和德国的发行量占据了近一半的比例。 - **Chart 5: Year-to-date covered bond issuance by maturity**（年初至今按到期期限分类的担保债券发行量）：该图表按到期期限分类展示了年初至今的担保债券发行量，显示了对长期债券的强烈关注。 ### 专业名词及重要事件释义 - **Covered bonds**（担保债券）：一种固定收益证券，由抵押贷款或其他形式的资产支持。 - **Swaps**（掉期交易）：一种金融衍生品，涉及两个交易对手之间交换现金流的合约。 - **Bund**（Bund）：德国政府发行的债券，通常被视为无风险投资。 - **Order book size**（订单簿规模）：在债券发行中，指投资者表达购买意愿的资金总额。 - **Benchmark format**（基准格式）：指债券发行的规模、期限和其他特征符合市场上广泛认可的标准。 - **AT1 bond**（AT1债券）：指额外一级资本债券，是一种银行发行的资本工具，用于吸收损失。 - **CRE**（商业地产）：商业地产市场的缩写，涉及办公楼、零售空间、酒店等商业用途的地产。 - **NPLs**（不良贷款）：指那些借款人逾期还款或违约的贷款。 - **LTV**（贷款价值比）：贷款金额与抵押物价值的比例，是评估贷款风险的一个重要指标。

### 主要观点和关键结论 1. **韩国工业生产下降**：2024年3月份，韩国工业生产（IP）环比下降3.2%，超出市场预期。 2. **制造业广泛下滑**：制造业下降3.5%，包括半导体和汽车等各个领域均出现下降。 3. **库存与出货量比率健康**：尽管近期增长势头放缓，但健康的库存与出货量比率预示着未来几个月生产将恢复。 4. **国内需求走弱**：国内需求的下降可能导致对第一季度GDP的初步估计进行向下修正。 5. **2024年工业生产预期恢复**：预计韩国工业生产将在2024年恢复，半导体出口的复苏将继续推动增长。 6. **全球需求改善**：全球需求的改善，特别是对美国的出口保持健康水平，对中国大陆和香港的出口也在改善。 7. **国内消费增长疲软**：尽管银行指出商品和服务消费在本季度有所增加，但零售销售数据显示增长势头仍然疲软。 8. **建筑业投资下降**：建筑业投资在3月份大幅下降，大型公寓项目和大型工厂项目完成是主要原因。 ### 支持论据 - 报告指出，韩国工业生产在3月份的下降是广泛性的，制造业的下降尤其显著，这与市场预期的增长相反。 - 制造业的下降影响了半导体和汽车等关键行业，这与近期的强势相比有所回落。 - 尽管生产下降，但库存与出货量比率的改善表明生产可能会在未来几个月恢复。 - 国内需求的下降，特别是在零售销售和建筑完成价值方面，可能会影响对第一季度GDP的初步估计。 - 报告预计，半导体出口的复苏将推动2024年的工业生产增长，全球需求的改善也将支持这一复苏。 - 报告还提到，韩国银行的月度商业情绪调查显示出出口制造商的积极增长，这表明制造业的信心正在增强。 ### 图表诠释 - **Chart 1: IP fell 3.2% m-o-m sa in March on a broad basis**（3月份工业生产环比下降3.2%，呈现广泛性下降）：该图表展示了3月份工业生产的下降情况，显示了制造业的广泛下滑。 - **Chart 2: The semiconductor-led manufacturing recovery is continuing**（半导体引领的制造业复苏仍在继续）：该图表说明了尽管半导体出口的增长势头有所放缓，但整体上制造业的复苏仍在持续。 - **Chart 3: Manufacturers’ business outlook**（制造商的商业前景）：该图表反映了制造商对未来的乐观态度，尤其是出口制造商的商业情绪有所提升。 - **Chart 4: Index of retail sales (incl. restaurants)**（零售销售指数（包括餐馆））：该图表显示了零售销售的下降趋势，包括餐馆服务在内的零售销售表现不佳。 - **Chart 5: (Constant) value of construction completed**（建筑完成的（恒定）价值）：该图表展示了建筑业投资的下降，大型项目的完成是导致下降的主要原因。 ### 专业名词及重要事件释义 - **工业生产（IP）**：指的是一个国家在一定时期内工业部门生产的全部工业产品的总量。 - **环比**：与上一个周期（如上一个月）相比的增长率。 - **库存与出货量比率**：衡量一定时期内库存量与出货量之间关系的指标，反映库存水平和销售效率。 - **GDP**：国内生产总值，是衡量一个国家经济活动总量的指标。 - **半导体**：一种用于电子设备的微小电子器件，是现代电子工业的关键组成部分。 - **零售销售**：指向最终消费者直接销售的商品总额，不包括服务销售。 - **建筑业投资**：指在建筑项目上的投资，包括住宅、商业和工业建筑。

### 主要观点和关键结论 1. **制造业生产活动扩张**：中国国家统计局（NBS）和财新制造业采购经理指数（PMI）均显示生产活动扩张，但财新PMI增长更快，主要受外部需求改善的推动。 2. **非制造业活动增长放缓**：非制造业活动扩张主要受到服务业增长放缓的影响，而建筑业增长保持高位。 3. **政策制定者可能保持积极**：预计政策制定者将保持积极并加强财政主导的方法，特别是在4月政治局会议成为焦点时。 4. **增长尚不稳固**：尽管制造业和建筑业活动扩张，但整体增长尚未稳固，政策制定者需要继续提供支持以巩固增长。 ### 支持论据 - **制造业PMI数据**：NBS制造业PMI从2月份的49.1上升至3月份的50.8，再至4月份的50.4，显示出制造业活动逐渐扩张，但增长有所放缓。财新制造业PMI则从2月份的46.3上升至3月份的51.3，再至4月份的50.6，显示出更快的增长，尤其是新出口订单的增长。 - **非制造业PMI数据**：非制造业PMI从2月份的51.4下降至3月份的53.0，再至4月份的51.2，表明非制造业活动增长有所放缓，尤其是服务业活动接近50的分界线，显示出增长放缓的迹象。 - **建筑业增长**：建筑业PMI从2月份的53.5上升至3月份的56.2，再至4月份的56.3，显示出建筑业活动增长保持强劲。 - **政策支持**：报告提到，政策制定者可能会通过财政工具（如特别债券发行）和宽松的货币政策（如降低存款准备金率）来支持经济增长。 ### 图表诠释 - **Chart 1. Profit margins may face pressure as input prices accelerated while prices charged remained in modest contraction**（利润率可能面临压力，因为投入价格加速增长，而收费价格保持适度收缩）：该图表展示了投入价格和收费价格之间的差距，表明随着投入成本的增加，企业的利润率可能面临压力。 ### 专业名词及重要事件释义 - **PMI（采购经理指数）**：衡量制造业或服务业经济活动的月度指标，数值超过50表示扩张，低于50表示收缩。 - **NBS（国家统计局）**：中国的官方统计机构，负责发布包括PMI在内的各种经济数据。 - **财新**：财新传媒与英国Markit公司合作发布的一种制造业PMI，通常更多地关注小型和出口导向型企业。 - **政治局会议**：中国共产党中央委员会的政治局会议，通常讨论和制定国家的重大政策和方向。 - **特别债券**：政府为特定目的发行的债券，通常用于资助公共项目或基础设施建设。 - **存款准备金率**：中央银行要求商业银行保留的最低准备金比例，降低这一比例可以释放更多资金用于贷款，从而刺激经济。