### 主要观点和关键结论 - 动量逆转通常跟随宏观环境的改善，而当前美国动量因子的表现主要是由再通胀增长动力推动。 - 尽管动量策略在一定程度上支持了更广泛的风险偏好，但如果美国利率出现大幅波动，这种支持可能会有限。 - 报告建议，在策略上，如果出现逆转，例如由于利率冲击，应该在宏观基准下“买入低点”，预期良好的增长和进一步的通胀正常化。 - 对于对冲，报告推荐美元看涨期权，这也可以作为对冲美国选举风险的工具。 - 报告预测，日本央行可能会退出负利率政策，而美联储可能会提供新的SEP（经济预测摘要）和关于缩表速度的详细信息。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 动量因子的表现最初是由质量和增长驱动，但最近周期性股票已成为更重要的驱动力。 - 投资者对高市场集中度和动量的风险逆转感到担忧，但历史数据显示，高集中度和动量期通常是由于宏观环境改善而出现逆转。 - 报告指出，如果美联储或日本央行在本周的会议上出现鹰派惊喜，可能会对动量和风险偏好产生压力。 ### 支持观点和结论的图表诠释 - **图表3**：展示了美国动量因子在年初至今的表现，超过了标普500指数的风险调整回报。 - **图表4**：显示了动量策略的表现最初是由质量和增长驱动，但周期性股票最近变得更为重要。 - **图表5**：揭示了风险偏好在一定程度上受到股票动量趋势的支持。 - **图表6**：比较了GRANOLAS策略和“Magnificent 7”策略的防御性定位。 ### 难懂的专业名词释义 - **动量因子（Momentum Factor）**：在金融中，动量因子是指股票或其他资产价格在一定时期内持续上升或下降的趋势。投资者利用这种趋势来预测未来价格走势，并据此做出买卖决策。 - **再通胀（Reflation）**：是指经济在经历通货紧缩后，价格水平和经济活动开始回升的现象。 - **SEP（Summarized Economic Projections）**：美联储发布的经济预测摘要，包括对GDP增长、失业率和通胀等关键经济指标的预测。 - **缩表（Balancing Sheet Run-off）**：指中央银行减少其资产负债表上的资产总量，通常是通过停止再投资到期的债券来实现。 - **美元看涨期权（Dollar Calls）**：是一种金融衍生品，给予持有者在未来某个时间以特定价格购买美元的权利，通常用于对冲美元贬值风险或从美元升值中获利。

### 主要观点和关键结论 - 过去6个月，欧洲股市上涨了12%，这一涨势完全由市盈率(PE)扩张推动，而非盈利增长。实际上，2024年的共识每股收益(EPS)预测在此期间下调了5%。 - 欧洲股市目前的交易市盈率比1990年以来的长期平均水平低半个市盈率点，交易于13.5倍的12个月前瞻市盈率。 - 高盛新建的市盈率模型预测，斯托克欧洲600指数(SXXP)的估值在未来12个月内可能扩张约2.5%。结合每年4%的EPS增长预测，这意味着未来12个月的价格回报率为6%，算上股息为9%。 - 欧洲股市相对于美国股市存在历史性折扣，即使在调整了12个月前瞻市盈率以反映中期预期利润增长（市盈率增长比率PEG）后也是如此。 - 如果经济增长适度加速，且中央银行在6月开始降息周期，如高盛经济学家所预期，估值将进一步上升。 - 油价上涨对预测构成双向风险：一方面可能推迟降息周期，另一方面可能对EPS增长构成上行风险。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 报告指出，尽管欧洲股市的PE扩张，但其EPS预测却在下降，这说明市场对公司未来盈利的预期在减弱。 - 高盛的市盈率模型基于宏观经济变量，如经济增长、利率、通胀目标距离和经济政策风险，这些变量的变化被用来预测市盈率的变化。 - 报告还提到，欧洲股市的估值相对于美国股市的折扣幅度在历史上是显著的，并且这种折扣在调整了预期增长后仍然存在。 - 高盛的经济学家预计，如果经济增长加速，中央银行可能会开始降息，这通常会导致股市估值上升。 ### 支持观点和结论的图表诠释 - **图表1**: 展示了欧洲12个月前瞻市盈率相对于其历史平均水平的情况，显示当前市盈率略低于历史平均水平。 - **图表2**: 基于高盛的EPS和PE顶下宏观模型，预测SXXP在未来12个月内可能上升6%。 - **图表3**: 预测SXXP的12个月前瞻市盈率在未来12个月内将升至13.8倍。 - **图表4**: 预测SXXP在未来12个月内的EPS增长和价格回报率，以及总回报率。 - **图表5**: 高盛提高了对欧洲目标价格的预测，展示了对未来3个月、6个月和12个月的股价预测和预期价格回报率。 ### 难懂的专业名词释义 - **市盈率(PE)**: 衡量股票价格相对于每股盈利的比率，用于评估股票的估值水平。 - **前瞻市盈率(12m fwd PE)**: 根据未来12个月预期盈利计算的市盈率。 - **每股收益(EPS)**: 公司净利润除以在外流通股份的数量，反映在每股股票上的盈利。 - **市盈率增长比率(PEG)**: 市盈率除以预期盈利增长率，用于评估股票价格是否与公司预期盈利增长相匹配。 - **经济政策不确定性指数(EPU)**: 衡量经济政策风险的指标，通常基于新闻报道中与风险相关的关键词计数。

### 主要观点和关键结论 1. **企业将成为2024年美国股票需求的最大来源**：预计企业将在2024年净购买6250亿美元的美国股票，主要驱动因素是股票回购和现金并购（M&A）的增长，尽管股权发行的反弹将部分抵消这一增长。 2. **家庭将从净卖家转为净买家**：预计家庭将在2024年净购买1000亿美元的美国股票，这一转变的背景是坚实的经济增长和现金收益率的下降。 3. **外国投资者将成为净卖家**：由于国内不确定性的上升，预计外国投资者将在2024年净卖出500亿美元的美国股票。 4. **共同基金将继续净卖出**：预计共同基金在2024年将继续净卖出3000亿美元的股票，因为从主动管理基金向被动指数基金和ETF的长期转变仍在持续。 5. **养老金基金将转为净卖家**：预计养老金基金将在2024年净卖出3250亿美元的美国股票，因为养老金资金水平的提高将导致它们转向较低风险、收益型资产，如债券。 ### 支持论据 - **企业股票需求**：企业通过股票回购和现金并购活动来增加对股票的需求。尽管2023年股票回购有所下降，但预计2024年将增长13%，这将由加速的盈利增长和信贷可用性所驱动。 - **家庭股票需求**：家庭是美国股票的最大持有者，直接持有市场39%的份额。预计2024年家庭将成为美国股票的净买家，这是基于经济增长和现金收益率下降的预期。 - **外国投资者**：外国投资者对美国股票的需求通常对美元的变化敏感。尽管预计全年贸易加权美元只会略微贬值，但选举年的不确定性可能会导致外国投资者净卖出。 - **共同基金**：从主动管理基金向被动产品的转变在过去十年中一直在进行，导致资本从以主动管理基金为主的行业流失。 - **养老金基金**：养老金基金的资金水平目前处于15年来的最高水平，预计它们将在2024年将股票转向债券等较低风险资产。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1: Ownership of the US equity market by participant as of 4Q23**（美国股权市场各参与者所有权分布，截至2023年第四季度）：展示了不同投资者群体在美国股权市场中的所有权比例，家庭以39%的比例占据最大份额。 - **Exhibit 2: US household equity demand by year as of 4Q23**（美国家庭年度股票需求，截至2023年第四季度）：显示了美国家庭在不同年份对股票的需求变化，预计2024年将净购买1000亿美元的股票。 - **Exhibit 3: US money market fund AUM owned by households as of 4Q23**（家庭持有的美国货币市场基金资产总额，截至2023年第四季度）：说明了家庭持有的货币市场基金规模，这是评估家庭购买股票能力的一个重要指标。 ### 专业名词及重要事件释义 - **股票回购（Share Buybacks）**：公司用自己的资金购买市场上流通的自家股票，通常被视为公司对自身前景有信心的信号。 - **现金并购（Cash M&A）**：公司使用现金而非股票来收购其他公司，这种并购方式可以迅速增加公司的资产和业务。 - **贸易加权美元（Trade-Weighted Dollar）**：一种衡量美元相对于美国主要贸易伙伴货币价值的指标。 - **主动管理基金（Actively-Managed Funds）**：由基金经理根据市场情况和个人判断进行投资决策的基金。 - **被动指数基金和ETFs（Passive Index Funds and ETFs）**：跟踪特定指数表现的投资基金，通常费用较低，管理较为自动化。

### 主要观点和关键结论 - **美国股市相对于欧洲处于上升周期**：报告中的三个量化模型（全球波动、美国政权指标和欧洲风格周期）均显示股市周期处于上升阶段。历史上，周期性/价值型股票在上升周期中表现优于其他类型。 - **美国股市的高估值部分由其行业构成解释**：标普500指数相对于欧洲股市的高估值，75%可以由其包含更多轻资产行业（如科技股）的行业构成差异来解释。 - **增长差异解释了剩余的估值溢价**：美国与欧洲之间的构成调整后的估值差距与两国之间的增长差异有关，当前的估值溢价暗示了美国经济今年将比欧洲经济增长高出2.6个百分点。 - **美国股市的盈利增长和波动性**：过去十年，标普500的每股收益（EPS）增长率几乎是欧洲的两倍，并且盈利波动性显著低于欧洲。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - **历史表现**：报告指出，在之前的全球波动上升周期中，周期性/价值型股票表现优异，而当前的模型显示我们正处于这样的周期中。 - **行业构成分析**：通过比较标普500和欧洲股市的行业构成，报告解释了为何美国股市的估值更高。特别是，科技等轻资产行业在美国股市中占比较大。 - **经济增长预测**：报告使用宏观经济模型预测美国和欧洲的经济增长，并据此解释当前的估值溢价。 - **盈利增长和波动性对比**：通过对比标普500和欧洲股市的历史EPS增长和波动性，报告展示了美国股市的稳定性和增长潜力。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表1（The Global Wave signal remains positive）**：展示了全球波动模型的信号，表明当前处于积极阶段。 2. **图表2（Regional performance post troughs in the Global Wave）**：显示了在Global Wave模型中的低谷后，各地区的股市表现，说明了历史上欧洲和美国的表现差异。 3. **图表5（S&P 500 vs. MSCI Europe re-weighted based on the S&P 500’s industry group weights）**：通过调整行业权重，展示了美国和欧洲股市的估值差异。 4. **图表7（US vs. Europe GDP growth spread vs. composition-adjusted relative P/E）**：将估值溢价与预期的GDP增长差异相关联，支持了美国股市的估值溢价合理性。 5. **图表9（Valuation premium vs. spread in std. dev. of LTM EPS growth YoY）**：通过对比盈利波动性的差异和估值溢价，进一步证明了美国股市的稳定性。 ### 专业名词释义 - **CAGR (Compound Annual Growth Rate)**：复合年增长率，用于描述投资在一定时期内的年均增长速度。 - **EPS (Earnings Per Share)**：每股收益，指公司在一定时期内的净利润除以发行在外的普通股股数。 - **GDP (Gross Domestic Product)**：国内生产总值，衡量一个国家或地区在一定时期内生产的所有最终商品和服务的市场价值总和。 - **P/E (Price to Earnings Ratio)**：市盈率，是股票价格与每股收益的比率，用于评估股票的估值水平。 - **STD (Standard Deviation)**：标准差，衡量数据分布的离散程度，用于描述盈利增长的波动性。

### 主要观点和关键结论 1. **日本央行政策调整**：日本央行（BOJ）宣布的政策变化符合预期，不会对日本股市产生负面影响。 2. **通货膨胀预期**：随着BOJ政策的调整，市场可能会关注4月至6月的工资通胀情况，预计实际工资增长将转为正值，这将对2025年的薪资增长产生积极影响。 3. **股市前景**：维持对日本股市的看涨态度，预计通胀环境将促进企业改革，增加股东回报，从而吸引资金流入。 4. **行业影响**：工资通胀对所有内需驱动的行业都有积极影响，包括零售/服务业、IT服务、房地产和铁路行业。 ### 支持论据 - 日本央行（BOJ）结束ETF购买的政策变化已经在市场预期之中，且BOJ表示将继续维持宽松的货币环境，这为市场提供了信心。 - 春季工资谈判的结果表明，实际工资增长可能转为正值，这将推动薪资增长，并且一旦通胀稳定在2%左右，将有助于提升薪资水平。 - 只要BOJ渐进式加息，实际政策利率将保持在较为宽松的水平，这有利于风险资产，并且企业可能会利用杠杆进行投资。 - 企业改革和股东回报的增加可能会吸引资金流入NISA（日本个人储蓄账户），从而推动股市和企业改革。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1: Cumulative investment flows by investor type**（累积投资流按投资者类型）：该图表显示了不同类型的投资者（包括海外投资者、公司、银行、信托银行、个人和BOJ）的投资流动情况，说明了公司股票回购已经取代了BOJ作为日本股票的稳定买家。 - **Exhibit 2: Shunto wage increase vs. the 1-yr prior core CPI**（春斗工资增长与前一年核心CPI的对比）：该图表展示了春斗工资增长与前一年的核心CPI之间的关系，表明工资增长往往受到前一年通胀率的影响。 - **Exhibit 3: BoJ policy rates vs. nominal GDP**（BOJ政策利率与名义GDP的对比）：该图表比较了BOJ的政策利率和名义GDP增长，显示实际政策利率保持在负值区域。 - **Exhibit 4: Nominal GDP, JGB 10-yr rate and Nikkei 225**（名义GDP、10年期日本国债利率和日经225指数）：该图表展示了名义GDP增长超过了10年期日本国债的利率，表明经济增长强劲。 - **Exhibit 5: Stocks with improvement in RP earnings/ ROE changes post the introduction of NIRP in FY2015, P/B below 1.7x, P/E below 20x**（2015财年NIRP引入后，ROE和经常性利润改善，市净率低于1.7倍，市盈率低于20倍的股票）：该图表列出了在NIRP政策引入后，ROE和经常性利润有所改善，且市净率和市盈率均在特定范围内的股票。 ### 专业名词及重要事件释义 - **BOJ（Bank of Japan）**：日本央行，负责制定日本的货币政策。 - **ETFs（Exchange Traded Funds）**：交易所交易基金，一种在股票交易所上市交易的投资基金。 - **NISA（Nippon Individual Savings Account）**：日本个人储蓄账户，一种为个人投资者提供税收优惠的账户。 - **ROE（Return on Equity）**：股本回报率，衡量公司盈利能力的财务指标。 - **P/B（Price-to-Book Ratio）**：市净率，衡量股票估值的财务指标。 - **P/E（Price-to-Earnings Ratio）**：市盈率，衡量股票价格与公司盈利能力的指标。 - **NIRP（Negative Interest Rate Policy）**：负利率政策，一种货币政策工具，旨在刺激经济增长。 - **Shunto**：春斗，日本春季的年度工资谈判，对日本的工资水平有重要影响。

### 主要观点和关键结论 - **价值提升过程（Value Up）**：报告讨论了韩国市场相对于同行市场的历史性折扣，并探讨了通过各种监管杠杆来实现价值提升的可能性。这个过程不仅仅是为了零售投资者，也是为了养老基金等机构投资者的财富积累。 - **政策和监管环境**：报告指出，尽管存在对“价值提升”计划能否持续的普遍怀疑，但政府和监管机构正在采取措施，如税收减免和监管改革，以支持这一计划。 - **投资者参与**：报告提到，韩国的零售投资者传统上不太参与价值股，但随着股息和回购成为韩国长期回报的日益重要驱动力，零售投资者可能会更多地参与到“价值提升”中。 - **选举和政治资本**：报告强调了即将到来的国会选举对市场的影响，以及政治变动可能对“价值提升”计划的持续性和有效性产生的影响。 - **市场表现**：报告提供了韩国市场自2001年以来的总回报复合年增长率（CAGR）数据，并指出股东回报（股息和回购）在后2011时期占据了总回报的近一半。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - **监管改革**：报告提到了韩国监管机构正在考虑的一系列改革措施，包括修订股东权益指南、鼓励与少数股东和外国投资者的沟通、以及在资本募集过程中保护股东利益。 - **税收政策**：报告讨论了税收政策的变化，如减少对股东回报的公司税和对提高股息支付的公司的股息收入税的减免。 - **公司治理**：报告分析了韩国公司在公司治理方面的得分，并与日本进行了比较，指出了韩国在相关方交易、控股股东问题和高管薪酬披露方面的不足。 - **股东激进主义**：报告指出，韩国的股东激进主义活动在2023年显著增加，主要集中在董事会相关问题和资本回报及回购上。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图1和图2**：展示了2001-2010年和2011年至今韩国市场的价格与股息回报，说明了股东回报在长期回报中的重要性。 2. **图3**：显示了不同市场的30年总回报复合年增长率（CAGR），突出了在增长放缓的市场中，股息在总回报中所占的比重。 3. **图4**：说明了自2011年以来韩国市场广度的下降，反映了市场集中度的提高。 4. **图5**：通过一个假设的20年复合回报示例，展示了股息再投资对投资者回报的影响。 5. **图6**：比较了韩国与其他同行在投资回报率（ROIC）方面的表现，指出韩国的ROIC普遍较低。 ### 难懂的专业名词释义 - **ROIC（Return on Invested Capital）**：投资回报率，衡量公司使用投资资本的效率，是评估公司盈利能力的一个重要指标。 - **CAGR（Compound Annual Growth Rate）**：复合年增长率，用于描述投资在一定时期内的平均年增长率。 - **ISA（Individual Savings Account）**：个人储蓄账户，一种税收优惠的储蓄计划，允许投资者在特定条件下免税投资。 - **ETFs（Exchange-Traded Funds）**：交易所交易基金，一种跟踪指数、商品、债券或资产组合的基金，可以在交易所上市交易。 - **ROE（Return on Equity）**：股本回报率，衡量公司利润相对于股东权益的效率。 - **WACC（Weighted Average Cost of Capital）**：加权平均资本成本，公司资本（包括债务和股本）的平均成本。

### 主要观点和关键结论 - 报告强调了人工智能（AI）、计算、机器人技术、通信、医疗保健、能源和交通等领域的突破性进展。 - 指出了3%的公司创造了近100%的全球净财富，并且这些公司主要集中在S&P 500指数覆盖的范围内。 - 强调了AI在商业化过程中的关键作用，特别是在药物发现、诊断和基因编辑等领域。 - 提出了未来电池技术的发展方向，包括下一代电池、自动驾驶汽车和未来空中出行（Urban Air Mobility, UAM）。 - 讨论了超级电容器、石墨烯、高温超导体等能源材料的进步。 - 强调了量子计算的潜力，以及它可能对未来计算能力产生的影响。 ### 支持观点和结论的论据和叙事 - 报告通过列举AI在晶体结构预测、药物发现、癌症治疗等方面的成功案例，来支持AI在医疗保健领域的应用。 - 通过分析过去100年中财富创造的集中趋势，来强调投资于创新技术和公司的重要性。 - 报告中提到了特定公司和产品的例子，如DeepMind的AlphaFold、OpenAI的ChatGPT，以及它们在各自领域的创新和影响。 - 讨论了摩尔定律的局限性，以及新的计算技术如量子计算和高性能计算（HPC）如何满足日益增长的计算需求。 ### 支持观点和结论的图表 - **Exhibit 1**: 展示了AI、计算、机器人技术等领域的突破性进展，以及它们对未来社会和经济的潜在影响。 - **Exhibit 7**: 通过图表形式展示了过去100年中，极少数公司如何创造了大部分的全球净财富。 - **Exhibit 24**: 通过图表展示了不同材料和技术在能源存储中的应用前景，如超级电容器和石墨烯。 - **Exhibit 33**: 通过图表比较了高性能计算（HPC）系统与传统笔记本电脑的计算能力。 ### 难懂的专业名词释义 - **AI (Artificial Intelligence)**: 人工智能，指的是使计算机系统模拟人类智能的技术，包括学习、推理和自我改进的能力。 - **HPC (High Performance Computing)**: 高性能计算，指的是使用超级计算机和并行计算集群来解决复杂的计算问题。 - **AGI (Artificial General Intelligence)**: 通用人工智能，指的是能够执行任何智能任务的AI系统，与人类智能相当。 - **CRISPR**: 一种基因编辑技术，允许科学家在细胞中精确地添加、删除或修改DNA序列。 - **Quantum Computing**: 量子计算，一种利用量子力学原理进行计算的技术，能够在某些类型的问题上比传统计算机更快地找到解决方案。 - **LFP (Lithium Iron Phosphate)**: 磷酸铁锂，一种用于电池的锂离子电池正极材料，以其安全性和长寿命而闻名。 - **Moore's Law**: 摩尔定律，指的是集成电路上可容纳的晶体管数量大约每两年翻一番，从而计算能力也会相应增长的现象。

### 主要观点和关键结论 1. **AI对全球股市的推动作用**：AI自去年以来已成为全球股市表现的关键驱动力。 2. **台湾投资者会议的乐观情绪**：在第27届年度台湾投资者会议上，与会者对AI的广泛乐观情绪和创纪录的参与度表明了对AI领域的信心。 3. **中国AI发展的挑战与机遇**：尽管中国面临挑战，但投资者对中国在本土化方面取得“足够好”的进展持开放态度，以支持AI应用并利用AI推动生产力增长。 4. **硬件和软件的发展前景**：中国在CPU/GPU领域的国内替代加速，预计2024年AI货币化将开始，办公和ERP软件公司可能会更早实现AI货币化。 ### 支持论据 - **AI的市场表现**：MSCI美国IT部门指数自2023年1月以来上涨了74%，台湾上涨超过60%，日本超过50%。这表明AI技术对股市有显著的正面影响。 - **投资者情绪**：在台湾的投资者会议上，即便是非科技专业的投资者也在积极了解AI，显示出市场对AI相关领域的广泛关注和学习意愿。 - **中国AI发展**：中国的AI发展虽然面临美国制裁等挑战，但国内在CPU/GPU等硬件领域的快速替代和基于ASIC芯片、主流内存和本地代工厂的并行供应链建设，预示着中国AI服务器供应链的价值上升潜力。 - **软件货币化**：随着大型语言模型（LLM）的普及，预计2024年将有更多的软件公司开始实现AI货币化，尤其是办公软件和企业资源规划（ERP）软件公司。 ### 图表诠释 - **MSCI本地市场指数表现**（MSCI local market index performance）：自2023年以来，MSCI台湾、美国和日本的市场表现非常强劲。 - **MSCI IT部门在关键市场的表现**（MSCI IT sector performance in key markets）：美国的IT部门在2023年和年初至今的表现超过了本地市场，而印度和韩国的IT部门则落后于本地市场。 - **选定AI股票的股价表现**（Share price performance of selected AI stocks）：NVIDIA股价自2023年1月以来上涨超过500%，而三星电子则上涨超过40%。 - **选定AI股票的市盈率估值**（P/E valuation of selected AI stocks）：主要AI股票的交易市盈率在20-40倍之间。 - **MSCI IT指数的市盈率估值**（P/E valuation of MSCI IT index by market）：美国、日本和印度的IT部门交易市盈率比长期平均水平高出30-60%。 ### 专业名词及重要事件释义 - **AI（Artificial Intelligence）**：人工智能，指使机器模拟人类智能行为的技术。 - **TMT（Technology, Media, Telecommunications）**：科技、媒体和电信行业，通常在投资者会议中讨论的技术相关领域。 - **MSCI**：摩根士丹利资本国际公司，提供全球股票指数和其他市场基准。 - **IT部门**：信息技术部门，通常包括软件、硬件、半导体等与技术相关的公司。 - **AI货币化**：指通过AI技术创造收入的过程，如通过AI服务或产品实现商业化。 - **LLM（Large Language Models）**：大型语言模型，一种预训练的人工智能模型，能够生成和理解人类语言。 - **ASIC（Application-Specific Integrated Circuit）**：特定应用集成电路，为特定应用定制的芯片设计。 - **ERP（Enterprise Resource Planning）**：企业资源计划，一种帮助管理企业运营的软件系统。

### 主要观点和关键结论 - 欧元区相对于美国市场表现不佳，自2023年5月以来，相对于美国的跌幅为14%。 - 摩根大通将欧元区的评级从之前的超配（Overweight）调整为中性（Neutral），并关闭了对美国的超配（Overweight）偏好。 - 报告认为欧元区相对于美国的估值处于历史低位，提供了吸引力。 - 报告指出，欧元区的增长势头开始超过美国，但仍对持续复苏持谨慎态度。 - 报告提到，欧洲央行（ECB）可能会在美联储之前采取行动，这可能是一个变化。 - 报告对中国市场的复苏持战术性积极态度，认为这可能间接帮助欧元区。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 欧元区的市盈率（P/E）相对于美国处于历史低点，表明估值较低。 - 欧元区的相对增长失望可能已达到顶峰，而美国的成长风格股票已经表现非常好，但可能存在反转风险。 - 欧元区的动量指标（CESI）有所改善，表明经济活动势头可能正在改善。 - 报告提到，欧元区的每个一级行业相对于美国的市盈率都处于历史折扣中，尤其是能源、金融、消费品和房地产行业。 - 报告还提到，如果中国市场的表现持续改善，可能会对欧元区产生积极影响。 ### 支持观点和结论的图表及诠释 - 图表1（MSCI Eurozone vs MSCI US）显示了欧元区与美国市场的表现对比，欧元区自2023年5月以来相对落后。 - 图表2（Cumulative fund flows into regional funds, as % of AUM）展示了资金流向，显示欧元区基金出现了流出，而美国则有资金流入。 - 图表3（Europe ex UK weekly flows）进一步细化了每周的资金流向，显示欧元区在过去一年中大部分时间里出现了资金流出。 - 图表4（MSCI Eurozone 12m Fwd P/E rel to US）展示了欧元区相对于美国的前瞻市盈率（Forward P/E），显示欧元区的估值相对于美国处于折扣状态。 - 图表5（Eurozone Sector Neutral P/E relative to US）比较了欧元区与美国的行业中性市盈率，显示欧元区在大多数行业中都比美国便宜。 ### 难懂的专业名词释义 - **市盈率（P/E Ratio）**：价格与收益比率，是衡量股票价格相对于每股收益的指标，用于评估股票的估值水平。 - **超配（Overweight）**：投资组合中某个资产的权重高于基准指数，表示投资者对该资产持有积极看法。 - **中性（Neutral）**：投资组合中某个资产的权重与基准指数相等，表示投资者对该资产持有中立态度。 - **动量指标（Momentum Indicator）**：用于衡量资产价格趋势的强度和持续性，通常用于技术分析中。 - **前瞻市盈率（Forward P/E）**：基于未来12个月预期收益的市盈率，是投资者评估股票未来价值的指标。 - **CESI**：消费者和企业调查指数（Consumer and Enterprise Survey Index），是衡量消费者和企业信心的经济指标。

### 主要观点和关键结论 - 全球股市在过去18个月中，市盈率（P/E）扩张了近30%，而同期的前瞻性每股收益（EPS）仅增长了7%。 - 欧洲股市相对于美国股市，从估值角度来看更具吸引力，因为欧洲的股票回购收益率接近美国，同时股息收益率更高，债券收益率更低。 - 2024年的EPS预测在美国和欧洲都有所下降，与此同时，债券收益率上升，挤压了股票的盈利收益率（ERP）。 - 投资者对于经济活动动能触底反弹和盈利增长加速的预期推动了股市估值的扩张，但实际盈利增长可能无法达到预期，特别是周期性行业。 - 中国股市在过去18个月中没有出现重估，前瞻性市盈率仍然较低，而欧洲股市整体上并不昂贵，美国和日本的估值则高于历史范围。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 报告指出，全球股市的估值扩张主要受到投资者对经济活动动能触底反弹的预期，以及对未来盈利增长的乐观预期的推动。 - 报告中提到，尽管全球股市的盈利收益率相对于政府债券收益率已经恶化至2007年水平以下，但投资者仍然预期盈利增长将加速。 - 报告强调，如果盈利增长未能实现预期，尤其是在周期性行业中，这可能成为股市估值扩张的制约因素。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表1**: MSCI世界12个月前瞻性市盈率（P/E）的变化，显示从2022年10月的14.6倍上升到目前的18.7倍。 2. **图表2**: MSCI欧洲工业股12个月前瞻性市盈率相对表现，显示欧洲工业股的市盈率溢价达到历史记录。 3. **图表3**: MSCI欧洲半导体股12个月前瞻性市盈率相对表现，显示半导体股的估值接近历史记录。 4. **图表4**: MSCI欧洲公用事业股12个月前瞻性市盈率相对表现，显示公用事业股的市盈率有所下降。 5. **图表5**: MSCI欧洲消费品股12个月前瞻性市盈率相对表现，显示消费品股的市盈率显著下降。 ### 难懂的专业名词释义 - **市盈率（P/E Ratio）**: 衡量股票价格相对于每股盈利的比率，用于评估股票的估值水平。 - **前瞻性每股收益（Forward EPS）**: 预测公司未来12个月的每股收益，通常基于分析师的共识预测。 - **盈利收益率（ERP）**: 股票的盈利回报与债券收益率之间的差值，用于比较股票和债券的相对吸引力。 - **周期性行业（Cyclical Sectors）**: 那些业绩受宏观经济周期影响较大的行业，如工业、原材料和金融服务等。

### 主要观点和关键结论 - 近期股票基金流入量巨大，自2023年5月底以来累计流入2600亿美元，上周单周流入量达到560亿美元。 - 这些流入量在个人收入占比中已经进入历史高位的上半部分。 - 股票流入量的增加并非孤立现象，而是伴随着周期性增长的强劲回升，这提高了预期的企业盈利和股票回报。 - 股票流入量显示出明显的季节性模式，通常从11月开始增加，1月至3月期间尤为显著。 - 风险偏好指标已经上升，但仅略高于历史平均水平，仍有上升空间。 - 然而，随着季节性弱周期的到来，股票流入量可能会受到抑制。 ### 支持观点和结论的论据和叙事 - 报告指出，股票流入量的增加与周期性增长的回升有直接关联，因为增长的回升影响了对未来企业盈利和股票回报的预期。 - 报告通过分析过去20年的数据，指出股票流入量与个人收入的比例在不同时间段有显著变化，从而论证了当前流入量的相对高位。 - 报告还提到，股票流入量的季节性模式与税收退款和年终奖金支付的时间有关，这解释了为什么在某些特定月份会出现流入量的大幅增加。 ### 支持观点和结论的图表及其诠释 - **图表1**：展示了从2019年至今的总股票流入量，突出了自2022年中以来的流入量增长。 - **图表2**：显示了自2022年3月以来所有股票基金流入量的累计情况，强调了近期流入量的激增。 - **图表3**：通过将股票流入量与个人收入的比例进行对比，说明了当前流入量在历史上的相对位置。 - **图表4**：通过展示1月至3月期间的股票流入量季节性模式，解释了为何这些月份的流入量特别强劲。 ### 难懂的专业名词释义 - **周期性增长（Cyclical Growth）**：指的是经济活动中随着时间变化而出现的波动性增长，通常与宏观经济周期相关联。 - **风险偏好（Risk Appetite）**：投资者愿意承担的风险水平，这影响他们对不同资产类别的投资选择。 - **季节性模式（Seasonal Pattern）**：指某些现象在一年中特定时间重复出现的模式，如金融市场中的资金流入和流出。 - **个人收入（Personal Income）**：指的是个人从工作、投资和其他来源获得的收入总和。 - **Z-score（标准分数）**：一种统计量，表示一个数据点与平均值的距离，以标准差为单位。在报告中用于衡量股票流入量相对于历史平均水平的位置。

### 主要观点和关键结论 1. **2023年第四季度现金储备使用情况**：公司自2022年以来首次动用现金储备，主要用于并购（M&A）、回购和资本支出（capex）。 2. **回购活动增加**：尽管2023年全年回购总额较2022年下降约15%，但第四季度的回购活动占全年总量的约30%，表明年末回购活动有所增加。 3. **资本支出（Capex）稳步增长**：尽管技术行业的资本支出在2019-2022年间大幅增长，但2023年的增长主要来自其他行业。 4. **2024年前景预测**：根据不同的经济情景，对标准普尔500指数（S&P 500）的2024年预测值和市盈率（PE）倍数进行了预测，包括牛市、基线情况和熊市情况。 ### 支持论据 - **现金储备使用**：2023年第四季度，公司不仅进行了几笔大型并购交易，还增加了回购和资本支出，这是自2022年以来首次动用现金储备。 - **回购活动**：2023年第四季度的回购额约占全年总量的30%，表明在年底时回购活动有所回升，这可能与美国宏观经济的韧性和接近公允价值的市盈率有关。 - **资本支出**：尽管技术行业的资本支出增长放缓，但其他行业的资本支出增长推动了整体的资本支出增长。 - **2024年前景**：根据经济增长和市盈率的变化，对S&P 500的2024年预测进行了三种不同情景的分析，包括完美着陆、软着陆和浅度衰退。 ### 图表诠释 - **FIGURE 1. Barclays FY 2024 Year-End Price Targets for S&P 500**（巴克莱2024财年标准普尔500指数年终价格目标）：该图表展示了对S&P 500在2024年不同经济情景下的预测值，包括牛市、基线情况和熊市情况，以及相应的市盈率（PE）倍数和上涨/下跌空间。 - **FIGURE 7. Cash flow from operations grew alongside EPS...**（营业收入现金流与每股收益（EPS）一同增长）：该图表显示了标准普尔500指数（排除金融股）的营业收入现金流（CFO）与每股收益（EPS）的同比增长率，突出了大型科技公司对现金流增长的贡献。 - **FIGURE 12. Sources & uses of cash: last 8 quarters**（现金的来源与使用：最近8个季度）：该图表总结了最近8个季度内现金的来源和使用情况，包括营业收入现金流（CFO）、净债务发行、股本发行、回购、净资本支出和并购。 ### 专业名词及重要事件释义 - **M&A (Mergers and Acquisitions)**：并购，指一家公司购买另一家公司的全部或部分股权，以扩大业务或实现其他商业目标。 - **Capex (Capital Expenditure)**：资本支出，指企业为购买或改善固定资产所做的支出，如建筑、设备或技术投资。 - **EPS (Earnings Per Share)**：每股收益，是衡量公司盈利能力的一个财务指标，计算方式是将公司的净利润除以在外流通股份的数量。 - **CFO (Cash Flow from Operations)**：营业收入现金流，指公司从其主营业务中产生的现金流量。 - **S&P 500**：标准普尔500指数，是一个包含500家美国大型上市公司股票的指数，广泛用作衡量美国股市表现的指标。

### 主要观点和关键结论 - 市场变窄和拥挤度问题令人担忧 - 投资者对广泛市场参与的健康反弹依赖受到压力 - 欧洲市场的变窄程度大于美国 - 投资者坚持选择赢家，导致价格动量因素拥挤 - 尽管市场变窄，但目前水平不足以减少股票敞口，不认为市场见顶 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 变窄信号一致显示美国和欧洲市场的变窄趋势，尤其是与2023年底的广泛反弹相比 - 通过过度买入/卖出信号与变窄指标的一致性，表明当前反弹中股票参与度的下降 - 投资者倾向于选择过去一年中表现良好的股票，这导致了价格动量因素的拥挤 - 尽管市场变窄，但考虑到当前的宏观经济环境和市场估值，投资者仍然偏好拥挤的股票 ### 支持观点和结论的图表枚举与诠释 - 图 1: 显示了大型股与市场其余部分之间的市值差距，表明市场参与度的变窄 - 图 4: 展示了90天滚动股票成对相关性，表明市场变窄 - 图 5: 显示了交易在200 DMA以上的公司百分比，尽管有所下降，但仍处于高位 - 图 6 和 图 7: 分别展示了美国市值加权-等权重扩展（1M和3M），表明短期内市场变窄 - 图 8: 展示了吸收比率趋势下降，表明市场驱动因素的集中度降低 - 图 9: 显示了吸收比率变化（∆AR），表明市场脆弱性较低 - 图 10: 展示了美国牛市发散转为熊市发散，表明市场上涨动力减弱 - 图 11 和 图 12: 分别总结了美国和欧洲的市场宽度情况，显示了变窄的趋势 - 图 13: 展示了美国超买/超卖指标，表明市场没有超买，但参与度下降 - 图 14: 显示了最拥挤和最不拥挤研究篮子之间的回报差异，表明投资者对拥挤股票的需求增加 ### 难懂的专业名词释义 - **吸收比率（Absorption Ratio）**：衡量市场回报的驱动因素数量，高吸收比率意味着较少的因素驱动市场回报，可能表明市场脆弱 - **成对股票相关性（Pairwise Stock Correlation）**：衡量大量股票是否朝着同一方向交易，即市场反弹的广度 - **200 DMA（200日移动平均线）**：股票价格的200日移动平均线，常用于技术分析中判断趋势 - **McClellan振荡器（McClellan Oscillator）**：衡量上涨股票与下跌股票之间的比例，用于评估市场的宽度和动量 - **拥挤度（Crowding）**：指市场中特定股票或因素的投资者集中度，高拥挤度可能意味着风险增加

### 主要观点和关键结论 - 数据中心的全球增长正在加速，特别是由于生成性人工智能的兴起。 - 云超级规模计算和数据中心技术的资本支出正在增加。 - 报告列出了一系列与数据中心主题相关的GS研究覆盖的股票，但并非详尽无遗。 - 投资者应将此报告作为投资决策的单一因素考虑。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 报告指出，生成性人工智能的繁荣推动了云超级规模计算的资本支出，特别是在专业半导体、优化网络和冷却技术方面。 - 通过与股票分析师的咨询，报告提供了一个生态系统，其中包括对数据中心主题有风险敞口的GS研究覆盖的股票。 - 报告强调，尽管讨论了具体的股票，但并未推荐任何个别的证券或投资策略，也不应作为针对个别公司或证券的投资决策依据。 ### 支持观点和结论的图表枚举及诠释 报告中并未提供具体的图表，因此无法枚举和诠释图表内容。 ### 难懂的专业名词释义 - **生成性人工智能（Generative AI）**：一种人工智能技术，能够基于学习到的数据模式自动生成新的数据或内容，如文本、图像或音频。 - **云超级规模计算（Cloud Hyperscalers）**：指的是那些拥有并运营大量数据中心的公司，如亚马逊、谷歌和微软，它们提供云计算服务和基础设施。 - **资本支出（Capital Expenditure, CapEx）**：企业为购买、升级或维护长期资产（如设备、建筑或数据中心）而进行的支出。 - **生态系统（Ecosystem）**：在商业和技术领域，指一个互相依赖和互动的产品和服务网络，这些元素共同为客户提供价值。 - **GS研究覆盖的股票（GS Research-covered stocks）**：指由高盛（Goldman Sachs）研究部门分析并提供投资建议的股票。

### 主要观点和关键结论 - **企业趋势：周期性压力减轻** - 报告指出，自疫情以来，增长和通胀的巨大波动导致了对销售、利润率和收益的误解，并影响了企业行为。当前，这些误解正在得到纠正，企业收益反弹，销售和利润率均有所改善。 - **销售增长稳定** - 标准普尔500指数的销售增长在经历了两年的急剧下降后，已经回升至历史范围的中值（2-7%）。 - **库存补充在即** - 销售增长已经赶上了高企的库存水平，预示着库存可能会继续增长，并为企业提供额外的增长动力。 - **利润率上升** - 随着价格和成本的同步变动，利润率的上升反映了实际增长（销量）的经营杠杆效应。 - **周期性压力减轻** - 随着收益的好转，企业的资本支出（Capex）预计将增加，CEO信心提升，派息增加，现金流量充足，且杠杆率并非限制因素。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - **销售增长的稳定性** - 报告通过分析标准普尔500指数的历史销售增长数据，指出销售增长已经从2021年中的26%下降到2023年中的1.7%，但最近两个季度有所回升。 - **库存水平与销售的关系** - 报告提到，由于供应链问题，2022年标准普尔500指数公司的库存积累，而销售增长放缓。现在销售已经赶上库存，预计库存将开始下降。 - **利润率与价格成本的关联** - 报告通过分析全球采购经理人指数（PMI）中的价格和成本数据，展示了销售和成本之间的高度相关性。 ### 支持观点和结论的图表枚举及诠释 - **图表2**：展示了标准普尔500指数销售增长的历史变化，说明了销售增长已经稳定在历史平均水平。 - **图表4**：显示了美国名义GDP增长与标准普尔500指数销售增长的相关性，强调了宏观经济增长对销售的推动作用。 - **图表7**：通过全球PMI数据，展示了输入价格和输出价格之间的高度相关性，说明了价格变动对利润率的影响。 - **图表10**：通过标准普尔500指数的增量利润率和经营杠杆数据，说明了销售增长对收益增长的放大效应。 ### 难懂的专业名词释义 - **经营杠杆（Operating Leverage）**：指固定成本在收益中所占比例较高的企业，其销售量的小幅变动会导致利润的大幅变动。高经营杠杆意味着企业的收益对销售变化非常敏感。 - **增量利润率（Incremental Margin）**：指每增加一单位销售收入所带来的利润率变化。它反映了销售增长对利润增长的直接影响。 - **名义GDP（Nominal GDP）**：未经过通货膨胀或通货紧缩调整的国内生产总值，反映了一个国家在一定时期内生产的所有商品和服务的市场价值总和。

### 主要观点和关键结论 1. **日本央行政策变动后的市场反应**：日本央行在2022年12月20日的政策变动后，波动性因子出现了负回报，这是日本股票市场三天内因子回报中最显著的数据点。 2. **外汇波动对日本股票选择的影响**：外汇波动（尤其是美元/日元汇率）对日本股票选择有重大影响，这一趋势未变。 3. **货币政策会议的预期**：在即将到来的货币政策会议（MPM）上，不太可能出现意外宣布，但投资者应关注外汇波动。 4. **增长和海外需求股票的表现**：过去12个月，许多增长和海外需求股票表现出强劲的股价动能。 5. **价值和国内需求股票的表现**：如果价值和国内需求股票在MPM之后再次表现优于其他股票，这可能对股价动能因子不利。 ### 支持论据 - 日本央行的政策变动导致了日元的急剧升值，这与美元相比下跌了3.3%，并且导致TOPIX指数在随后的三天内下跌了1.4%。 - 高波动性股票的卖出显著，尤其是那些对日元汇率变动风险敏感的股票，这一现象比价值因子的正回报更为显著。 - 尽管某些价值因子表现强劲，但与外国需求相关的价值股票因日元升值而出现负回报，这减少了价值因子的整体正面表现。 ### 图表诠释 - **Exhibit 1: Factor returns for major factors in Japan (20-22 Dec 2022)**（日本主要因子的回报率（2022年12月20-22日））：展示了日本股票在货币政策修订后三天内的主要因子回报，其中波动性因子的负回报超过了价值因子的正回报。 - **Exhibit 2: Excess returns for foreign-demand value stocks, domestic-demand value stocks, and other value stocks (20-22 Dec 2022)**（外国需求价值股票、国内需求价值股票和其他价值股票的超额回报（2022年12月20-22日））：显示了外国需求价值股票在日元升值的拖累下出现了负回报。 ### 专业名词及重要事件释义 - **YCC政策变动**：指的是日本央行在2022年12月对其收益率曲线控制（Yield Curve Control, YCC）政策的调整。 - **TOPIX**：东京股票价格指数，是反映日本股市整体表现的指标。 - **FX**：外汇的缩写，指外汇交易市场。 - **MPM**：货币政策会议的缩写。 - **B/P**：市净率，是股票投资中用来评估公司价值的一个财务指标。

### 主要观点和关键结论 1. **日本股市结构性牛市**：预计日本股市将从结构性变化中受益，进一步上涨。 2. **名义GDP增长**：更高的名义增长可能会对资产价格产生积极影响。 3. **持续通胀**：应改变家庭投资决策。 4. **企业治理折扣缩小**：提高资本效率和股东回报。 5. **上市成本增加**：可能增加TOB/MBO的数量，这可能阻止轻率的做空行为。 6. **坚实的价值表现**：增长型投资者应在选股上更加挑剔。 ### 支持论据 - **工资和价格增长**：市场压力促使日本公司重新审视资本效率和股东回报的立场。 - **NISA政策变化**：可能改变家庭对现金和存款的偏好，并激发投资。 - **企业治理改革**：东京证券交易所的改革推动了资本效率和股东回报的提高；减少交叉持股/股票回购是关键。 - **新NISA政策**：在1月份推动了股票购买量的显著新月度高点。 ### 图表诠释 - **Japan secular bull market continues, TOPIX Target Price Dec-24: 2,800pt**（日本长期牛市持续，预计12月24日TOPIX目标价格为2,800点）：该图表展示了对日本股市长期牛市的预期，以及对TOPIX指数到2024年12月目标价格的预测。 - **P/B vs. ROE for Global Equities**（全球股票市净率与股本回报率对比）：该图表比较了全球股票的市净率（P/B）和股本回报率（ROE），用于评估股票的估值和盈利能力。 ### 专业名词及重要事件释义 - **NISA**：日本个人储蓄账户，一种鼓励个人投资股票市场的日本税收优惠账户。 - **TOB/MBO**：分别指东邦（Tobashi）和管理层收购（Management Buy-Out），是公司收购的两种类型。 - **TOPIX**：东京股票价格指数，反映东京证券交易所市场的整体表现。 - **ROE**：股本回报率，衡量公司盈利能力的财务指标。 - **P/B**：市净率，衡量股票估值的财务指标，即股价与每股净资产的比率。

### 主要观点和关键结论 - 韩国的企业价值提升计划（Corporate Value Up program）旨在解决持续的“韩国折扣”问题，并提高股东价值。 - 尽管选举结果可能会影响改革路径，但改善股东权利和资本市场环境的努力已经在进行中，且两党普遍认同需要支持股票市场。 - 股东提案数量的增加导致更多的公司采取行动，如前所未有的回购和提高股东回报。 - 金融、汽车和石化行业可能会从企业价值提升计划中受益，特别是那些有财务能力和改善股东回报空间的大型企业。 - 企业价值提升计划可能会通过提高股东回报（如现金股息、回购和注销）来解决结构性社会和经济问题。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 韩国和日本都面临着GDP增长放缓、人口老龄化和生产率下降的问题，这表明两国在资本系统效率方面存在共同的需求。 - 韩国的零售投资者基数占投票人口的三分之一，这增加了改善普通股东权利和激励措施的压力。 - 韩国的企业在资本市场结构上与其他主要市场相比，有较高比例的股票以低于账面价值的价格交易，这表明存在价值被低估的问题。 - 韩国和日本都在努力改善股东文化和公司治理，尽管韩国在引入关键政策方面比日本晚几年。 ### 支持观点和结论的图表 1. **图表1**：韩国的经济增长开始放缓，与日本的经济增长差距缩小。这说明两国经济状况相似，需要类似的改革措施。 2. **图表2**：韩国的家庭债务与GDP比率在全球范围内较高，这可能影响资本分配效率。 3. **图表5**：日本和韩国的市场都有较高比例的股票交易价格低于账面价值，这表明资本市场可能存在效率问题。 4. **图表7**：韩国公司的内部人/大股东（包括库存股）拥有较高的所有权比例，这可能导致资本分配效率低下。 5. **图表10**：日本公司治理改革与韩国价值提升计划的比较，展示了两国在政策和激励措施上的相似之处。 ### 难懂的专业名词释义 - **PBR (Price-to-Book Ratio)**：市净率，是股票市场价格与公司账面价值的比率，用于评估股票是否被高估或低估。 - **ROE (Return on Equity)**：股本回报率，衡量公司利用股东资本产生利润的能力。 - **CROCI (Cash Return on Capital Invested)**：投资资本现金回报率，衡量公司投资资本的效率。 - **NISA (Nippon Individual Savings Account)**：日本个人储蓄账户，提供税收优惠以鼓励个人储蓄和投资。 - **KOSPI**：韩国综合股价指数，是韩国主要的股票市场指数，类似于美国的标普500指数。 - **KOSDAQ**：韩国证券交易所的第二板市场，为中小企业提供股票交易的平台。

### 主要观点和关键结论 - 花旗研究更新了其宏观经济模型，发现与1970年代晚期（沃尔克之前，伯恩斯任期结束时）相似的宏观经济条件在当前更为显著。 - 报告维持对股票的超配建议，并将日本股票的评级上调为超配，同时将新兴市场股票的评级下调。 - 趋势跟踪策略在2月份有所改善，但固定收益和外汇策略仍然面临挑战。 - 报告认为，当前的宏观经济环境支持债券价值策略的表现。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - 报告指出，低波动性、宽松的金融条件和下降的通胀都支持了市场，但1979年的石油冲击和重新上升的通胀结束了这种环境。 - 报告提到，2011年美国债务上限提高和信用降级事件在2012年继续影响市场，这一时期与当前环境有相似之处。 - 报告通过分析经济数据，如通胀持续下降和领先指标稳定，来支持其对市场的看法。 - 报告还提到，尽管股市在2022年有所下跌，但低波动性环境对携带策略仍然有利。 ### 支持观点和结论的图表及其诠释 - **图表1** 显示了宏观经济制度指标，用于构建与当前最相似的类比。通胀持续下降，领先指标稳定。 - **图表2** 显示了股票的年度至今收益，固定收益除了中国以外的回报为负，信用、能源和贵金属也出现了增长。 - **图表3** 展示了1977年和2011-2012年的宏观经济环境变量的完整历史和当前最接近的类比。 - **图表4** 显示了1981年2月和2011年9月的最接近邻居的路径，以及增长和通胀随时间的变化。 - **图表5** 展示了当前预测的夏普比率与不同宏观经济制度下的夏普比率的比较。 ### 难懂的专业名词释义 - **夏普比率**：一种衡量投资性能的风险调整指标，由投资的超额回报（投资回报与无风险回报之间的差额）与其标准差（风险的度量）的比值计算得出。 - **趋势跟踪策略**：一种投资策略，通过识别和跟随市场趋势来获取利润，通常在趋势明显的市场中表现良好。 - **携带策略**：一种投资策略，通过持有高收益资产并从其收益中获利，通常在低波动性环境中表现良好。 - **宏观经济制度模型**：一种分析和预测经济周期和市场行为的模型，通常基于历史数据和经济指标。 - **量化全球宏观策略**：使用量化方法来分析全球宏观经济趋势和市场动态，以制定投资策略。

### 主要观点和关键结论 - **观点1**: 基本面分析师修正倾向于那些可能在利率保持较高水平时表现良好的股票。 - **观点2**: 尽管高利率情景并未被广泛股票市场定价，但这构成了股票市场最大的单一风险。 - **观点3**: 价格动量可能在这种情况下受到最大的影响，因此更偏好增长股而非价格动量股。 - **结论**: 鉴于美联储可能推迟降息时间表并减少预期的降息次数，建议偏好增长股而非价格动量股。 ### 支持观点和结论的主要论据和叙事 - **论据1**: 分析师对盈利预测的修正现在对利率和通胀有了正面的暴露，对油价则有负面的暴露，尽管其整体宏观风险仍接近历史常态。 - **论据2**: 股票市场继续定价较低的10年期收益率和较弱的美元，实际和隐含的10年期收益率之间的差距仍然是多年来最宽的，这表明转向一个高利率环境可能是股票市场和许多主要投资风格的最重要风险。 - **论据3**: 增长股的宏观风险继续下降，处于2000年代初以来的最低水平，其估值也远低于近期的高峰。 ### 支持观点和结论的图表及诠释 - **图表1** (Figure 1): 展示了股票市场隐含的与实际的10年期收益率对比，说明了股票投资者继续预期长期利率将保持较低水平。 - **图表2** (Figure 2): 显示了信用利差的隐含与实际对比，反映了股票投资者对信用风险的预期。 - **图表3** (Figure 3): 揭示了美元的实际与隐含对比，显示了市场对美元走势的预期。 - **图表4** (Figure 4): 展示了油价的实际与隐含对比，反映了市场对油价变动的预期。 ### 难懂的专业名词释义 - **宏观风险 (Macro Risk)**: 指由于宏观经济因素（如利率、通胀、经济增长等）变动带来的投资风险。 - **价格动量 (Price Momentum)**: 投资策略中的一种，基于股票价格的变动趋势进行投资，通常认为价格上涨的股票将继续上涨。 - **增长股 (Growth Stock)**: 指那些预期收益增长率高于平均水平的股票，通常与高估值和潜在的高回报相关联。 - **价值股 (Value Stock)**: 指市场估值低于其内在价值的股票，通常具有较低的市盈率和市净率。 - **隐含 (Implied)**: 在金融分析中，隐含通常指市场对未来事件的预期，如隐含收益率是指市场预期的未来收益率。